年成立，并于2011年8月成功登陆创业板。在向全国进行业务扩张的过程中，公司先后成立了8家分公司和合肥、常州两个区域研发中心，同时拥有卫宁信息、江苏卫宁、西安卫宁三家全资子公司和卫宁科技65％的股权。

　　公司主营收入增长稳定，业务扩张带来费用压力

　　医疗软件服务业务多年保持高速增长

　　多年来，公司主营业务保持了稳定增长。截至2012年前3季度，公司实现销售收入和净利润分别为1.68亿元、3366万元，同比增长49.51％、24.81％。虽然在2009-2010年公司收入增速下滑，但是这主要是硬件销售减少造成的。由于硬件销售主要是为了辅助公司软件销售，这部分收入毛利低，并未对公司业务造成实质性影响，因而2007-2011年公司始终保持了25％以上的净利润增速。

　　从订单状况来看，公司12年业绩增长确定性较强。截至2012年前三季度公司100万元以上合同总金额达到1.51亿元，同比增长了100.9％。

　　分产品来看，公司软件业务是公司的主要收入来源，2009到2011年间其毛利占比分别为64％、75％、65％。软件业务的分项收入以HIS软件收入为主，根据2010年财报，公司软件业务收入占比为57％，其中HIS占比40％，CIS占比10％，公共卫生信息管理系统占比7％。

　　技术服务主要是为公司的软件客户提供售后服务和技术支持，在2010年营收中占比17％。

　　硬件业务主要是为医疗客户提供的配套采购，更好的为软件客户服务，毛利率较低。2009年开始公司逐渐减少了向非医疗客户的硬件销售，使得2009-2010年硬件业务收入出现了下滑。

　　2012年前3季度公司毛利率、营业利润率和净利润率分别为55.6％、15.6％和20％，较11年同期分别下降了4.2、10.1和3.9个百分点，出现了较为明显的下滑。

　　2012年出现的综合毛利下滑，外地开拓和人力成本上涨是主因。分项业务中，在公司加强外地开拓的背景下，二次开发成本提高，使得上半年软件销售毛利率下滑了5.65个百分点，而同期公司技术服务毛利率在人员增长和单位人力成本上涨的双重因素下下滑了14.38个百分点。

　　业务扩张期，费用率偏高

　　2009年以来，公司费用率上涨明显。12年前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为21.6％、18.6％，较08年分别增长了13.7和5.5个百分点。

　　业务扩张和人员投入是费用上涨的主因。公司从09年开始大幅拓展华东地区以外的市场，使得销售费用上涨明显。同时医改以来，公司也加大了研发费用的投入，来满足市场对于原产品的升级和新产品的开发需求。2011年公司研发费用占收入比重达到11.2％，较2008年增长了4.2个百分点。仅2011年研发人员就从年初的92人增长到140人。

　　由于医疗信息化行业起步晚，还处于快速发展期，前期开拓投入费用较多，公司费用率还将维持高位。但是随着公司前期投入逐渐转化为业务增长，公司费用率上涨的现象将得到改善。

　　同行业比较来看，公司销售费用率和管理费用率都高于同行业。这主要源于公司业务主要以软件销售为主，相比以系统集成为主的企业，公司毛利率更高，但是费用率也偏高。同时，公司正在进行全国化的业务扩张，异地销售带来的成本费用投入也更高。

　　人均指标预示运营效率的回升

　　公司人均指标预示运营效率的回升。11年公司人均销售额和净利润分别为26.6万元和6.9万元，比10年分别增长15％和2％。2008年公司员工人数增长达到了112％，使得人均净利润触及历史低位而后不断上涨。公司人均销售额也在2010年实现触底回升。在人力成本持续上涨的大背景下，公司人均指标仍然呈现出了向好迹象。

　　公司客户具有较好的支付能力，应收款项违约风险较低。虽然2011年公司应收账款周转率为3.84次，比2010年降低0.71次，但这主要源于在财政资金拨付流程影响下，部分医疗卫生管理机构的预算及付款手续更为严格，并非客户支付能力变化引起。

　　公司11年经营性现金流460万元，与净利润比值从10年末的107.7％降为10.4％，主要也是源于应收款项的增长，影响因素不具有持续性。

　　投资建议

　　预计2013-2014年在医改的大背景下需求持续上涨，公司对于营销网络和新品研发方面的投入的效应也将逐渐显现。公司综合毛利率受到异地实施成本上涨和人员增长双重因素影响出现下滑。销售费用率受到异地扩张的影响上涨，管理费用率在上市投入期后出现转好迹象。

　　预测公司12-14年营业收入分别为2.55亿元、3.54亿元、4.65亿元，归属母公司净利润分别为0.61亿元、0.77亿元、1.08亿元，EPS分别为0.57元、0.71元、1.01元，对应1月22日收盘价23.63其市盈率为41.61倍、32.74倍和23.36倍。

　　行业2012-2014年的平均市盈率分别为23.91倍、18.09倍、14.09倍，公司的估值远高于行业均值。但是考虑到公司是专业从事医疗信息行业的上市公司，受益行业增长的弹性更大，给予公司“增持”评级。

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