桐君阁（000591）是西南地区较大的商业企业，网络主要覆盖川渝地区，其终端门店已经覆盖到县乡一级的地区，凭借着公司5000多家门店的渠道覆盖，随着新医改的扩容预计公司医药商业业务增长将有所提高，达到8%以上。 

　　医药工业07年收入为1.22亿元，销售规模相比商业来说较小，主要集中在中药方面，凭借着公司在川渝地区的品牌知名度，加上近几年中药在药品安全性方面出现的问题促使消费者青睐选择知名企业的产品，预计将来将保持20%以上增长。 

　　从财务报表来看，公司的综合毛利率从05年的7.25%提高至8.34%，表明公司经过前几年的规模扩张，盈利能力有所提高。公司每年新增100家自营店和1000家加盟店的战略目标有利于公司继续巩固优势地位，增强议价能力，预计毛利率将继续维持上升趋势，伴随的是销售费用有所上升，但我们预计增长幅度不会太大。 

　　医改的影响：新医改中强调了流通行业的规范治理，对于市场普遍预期的行业集中度的提升，我们认为影响不会太大，最多只是流通层次的减少，对行业格局不会发生较大变化。另一方面在新农合、城镇职工、城镇居民三大医疗保障体系共同作用下，我们保守预计由于政府投入的加大将拉动普药市场增加1600亿元以上的需求，伴随着公司终端门店的不断下沉和覆盖面的扩大，对于医药商业的业绩增长将有一定拉升作用。 

　　公司未来三年将仍然保持平稳增长态势，短期内不会出现业绩爆发点，预计08.09、10年EPS分别是0.208元、0.185元、0.214元。我们认为估值已经反应了公司的内在价值，因此暂时给予“观望”评级。 

　　商业主要覆盖川渝地区 

　　公司是西南地区较大的商业企业，网络主要覆盖川渝地区，其终端门店已经覆盖到县乡一级的地区。在2007年全国医药商业销售百强榜中位列第九位，跻身于前10之列，而在08年9月公布的2008年中国连锁药店百强排行榜中，公司排名第三位，同地区的和平药房列于第六位，不过两者定位有所区别，公司主要在中药方面，而和平药房则主要在西药方面，同业竞争较小。因此随着新医改的扩容，凭借着公司5000多家门店的渠道覆盖，预计公司医药商业增长速度将有所提高，达到8%以上。 

　　医药工业规模较小，增速稳定 

　　医药工业07年收入为1.22亿元，销售规模相比商业来说较小，主要集中在中药方面，包括超级六位地黄丸、感冒冲剂、解毒药物等常用制剂，我们认为公司的产品定位是比较准确的，首先在西南地区，公司中药技术水平强于同地区其他企业，其次公司拥有中药原材料及中药饮片厂，再加上公司商业规模的支撑使得成本上有较大优势，而中药本身的特性使得消费者更易于选择品牌产品，看重质量有保证，因此依靠公司在川渝地区的品牌知名度，以及09年新厂区的建成投产，公司的工业收入是有保证的，预计今后将保持20%以上增长。 

　　财务分析---毛利率提升 

　　从财务报表来看，公司的综合毛利率从05年的7.25%提高至8.34%，尽管提高幅度不大，但在行业普遍毛利率过低的背景下逐年保持上升趋势表明公司经过前几年的规模扩张，盈利能力有所提高。一般来说医药商业企业盈利的关键就是货物的流通周转速率和终端销售能力。伴随着公司近来对终端销售的重视，通过各种促销、药学服务和品牌推广活动，一方面使公司销售收入得以提升，另一方面在扩大终端门店覆盖面基础上，又增强了公司对于生产企业的议价能力，从而成本得以下降。另外由于公司快批业务的开展，货物周转速度加快，现金流充裕，再加上公司其他高毛利率业务的发展,使得公司综合毛利率不断提升。而公司制定的每年新增100家自营店和1000家加盟店的战略目标则有利于公司继续巩固优势地位，增强议价能力，因此综合毛利率将继续维持上升趋势，伴随的将可能是销售费用的上升，但我们预计增长幅度不会太大。 

　　流通行业改革影响不大 

　　新医改中体现出了“行政干预药品流通市场”的思路，通过基本药物制度来定点生产、统一配送，这样必然催生出医药流通龙头，但由于医药流通行业现在处于自由竞争阶段，有利于理顺药品价格，如果改为行政干预，将会催生许多新的问题，例如标准问题、配送问题、利润问题，并且也不利于降低药品价格，因此我们认为基本药物制度的行政干预可行度不大，最多只是体现在中间流通层次的减少，对行业集中度不会产生较大影响。不过另一方面我们认为随着市场竞争的加剧，商业行业的集中度出现集中趋势，这可以从前10强企业的销售额对比分析中可以看出端倪。2008连锁药店排名前10强合计销售总额占百强销售总额的37.45%，高于2007年的37.30%，而2008年由于江西开心人和湖南老百姓正准备上市，所以并没有统计这两个企业的数据，如果用他们2007年的销售额替代前10强中后二位的销售额的话，那么2008年前10强的占比将会达到38.5%，这一反差显示出行业集中度有所提高，这对于公司这种地区龙头企业是有利的，但市场竞争促使的行业集中提升的过程是缓慢的，短期来看不会出现较大的变化。 

　　另一方面在新农合、城镇职工、城镇居民三大医疗保障体系共同作用下，我们保守预计由于政府投入的加大将拉动普药市场增加1600亿元以上的需求，伴随着公司终端门店的不断下沉和覆盖面的扩大，对于医药商业的业绩增长将有一定拉升作用。 

　　盈利预测与投资建议： 

　　由于公司名下土地储备较多，在政府拆迁过程中有可能会获得当期补助，不过公司如果考虑到今后的发展和拆迁的地理位置，也有可能不选择现金补助，而是在拆迁后仍占据主要地理位置，因此给公司营业外收入的预测带来很大难度，而公司前几年的利润中此块收入影响还是较大的，因此本文中在预测09、10年营业外收入时，以07年营业外收支净额同比增长作为依据(因为08年经历地震及拆迁补助有偶然性)，考虑到宏观经济的影响，我们预测09年政府补助将会增加，因此先假定09年和10年营业外净额分别为1755万元和2081万元,随后依公司公告即时调整。 

　　综上所述，公司未来三年将仍然保持平稳增长态势，短期内不会出现业绩爆发点，预计08.09、10年EPS分别是0.208元、0.185元、0.214元，结合目前的股价，我们认为估值已经不低，因此给予“观望”评级。  

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