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　　全筑股份：全装修主业平稳，加快打造工业化装饰模式

　　朱斌为公司实际控制人，管理层持股比例高。朱斌为公司实际控制人，按发行最大股份计算，直接持有公司 34.26%的股权，与公司高管及全维投资签订一致行动协议，实际控制表决权比例达到 59.78%。公司高管大多直接持有上市公司股份，核心技术人员等也通过全维投资间接持有公司股份，此外，恒大地产董事局主席之子许智健也持有公司 4.37%股份。

　　主营业务平稳，在手订单较为充裕。公司主要为房地产开发商提供住宅全装修业务，14 年全年实现营业收入 18.12 亿元，同比增长 8.12%，归属母公司净利润7501 万元，同比增长 12.02%，考虑到下游地产行业疲软，业绩增速尚可。截至14 年 12 月 31 日，公司累计在手订单 33.05 亿元，约是 14 年全年收入的 2 倍，未来增长有保障。公司项目回款情况较好，上市后财务费用有望大幅下降。

　　降息降准利好地产，后期地产销售有望复苏。 2013 年公装行业规模 1.5 万亿左右，行业存量市场空间广阔，增量市场空间依然可观，降息降准利好房地产行业，后续宽松有望持续，地产销售有望复苏。装饰行业作为地产的下游，未来有望集中受益。

　　产业链横向延伸，向装饰工业化迈进。未来公司装饰部品部件都将采用工业化生产，在工厂中生产住宅装修材料和部品并集成化装配，我们认为对公司而言这将有利于：1)提高装饰质量；2)缩短工期，降低外部采购带来的风险；3)节约成本，提高盈利能力。

　　未来行业发展趋势：住宅全装修+家装 O2O。 居民消费结构升级和政府政策推动，都将提高住宅全装修比例，我们认为未来住宅全装修仍有较大发展空间。此外，上市公装龙头都通过布局互联网切入家装领域，资金优势以及对线下业务的熟悉将帮助上市公司抢占家装市场份额。

　　募集 3.6 亿元用于部件工程以及综合楼建设。公司拟发行 4000 万股，占发行后总股本的 25%。实际募集资金 3.6 亿元，项目建设完成后，木制品生产能力以及装饰设计能力有望大幅提升。

　　合理价值区间 12.08 元~13.73 元。按发行后最大股本计算，预测公司 15-17 年EPS 分别为为 0.55、0.64 和 0.74 元，按照目前新股发行的规则，我们预计发行价为 9.85 元((融资额+发行费用)/发行数量)，对应 15 年 PE 约为 17.9 倍，建议询价。参考同类上市公司估值水平，给予 15 年 22-25 倍动态市盈率，合理价值区间为 12.08~13.73 元。

　　风险提示：新签订单增速放缓风险，回款风险，核心人才流失风险。

　　海通证券 赵健

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