院落数40套)，2016年和2017年的套院数量每年以2015 年数量为基础成倍递增。在业主开业进度与预期相符的情况下，预计2015 年营业利润-115.5 万元，2016-2017 年分别实现营业利润64.41、218.47 万元。我们认为：公司此次以相对较低的风险设立的首旅寒舍定位于精品乡村游酒店市场，将自身酒店品牌管理优势输出，叠加乡村游和周边游景气度，在细分市场具备一定的成长潜力。

　　1)周边游市场高景气度持续：在私家车保有量稳定增长(2014 年北京市限购背景下，私人汽车保有量437.2 万辆，同比增加10.7 万辆)、消费结构升级红利释放的背景下，周边游市场未来增长潜力巨大；

　　2)消费升级、政策助力、乡村旅游迎发展良机：2014 年，全国乡村旅游的游客数量达到12 亿人次，占到全部旅客数量的30%；全国乡村旅游收入3,200 亿元，市场空间巨大。同时在《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提到：大力发展乡村旅游，合理利用民族村寨、古村古镇，发展有历史记忆、地域特色、民族特点的旅游小镇，建设一批特色景观旅游名镇名村。预计政策指引下，乡村旅游市场将得到全面发展。

　　2. 预计开业项目 2015 年入住率大约40-50%，精品酒店市场可挖掘：根据可行性研究报告披露的预计营业收入结合目前已掌握的房价信息，我们对北京2个已开业项目的平均入住率进行推算，预计平均入住率约在40%-50%左右，推算过程如下：

　　3. 此次合作利润贡献度低，维持谨慎买入评级：按照可行性报告中预计的2015-2017 年营收及营业利润以及25%的所得税率计算，我们预计该项目对首旅酒店2015-2017 年每股收益的贡献分别为-0.003、0.001、0.004 元，相对贡献度低。因此我们暂维持2015-2016年0.64、0.72元的盈利预测和谨慎买入评级。通过自营酒店以及管理输出模式，公司在传统中高端酒店以及经济型酒店领域均已布局。此次嫁接山里寒舍资源，凭借品牌管理轻资产模式切入周边游和乡村游市场，具备一定的战略意义和示范意义。但考虑“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店的高端化定位以及固定管理费的收入模式，预计对于首旅酒店的业绩弹性极小。公司当前市值仅40亿元左右，后续市值机会存在于国企改革以及基于酒店产业链(以及相关联产业，例如养老、健康等细分市场)的外延式扩张，建议投资者积极关注。

　　中银国际证券 旷实

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