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　　齐峰新材：装饰原纸、壁纸原纸双轮驱动，成长空间广阔

　　公司是我国装饰原纸龙头企业，2011 年起生产、销售无纺壁纸原纸。受益于压制技术的革新，装饰原纸行业空间被打开，重回成长期。无纺壁纸原纸市场空间大，无纺壁纸终端价格下降驱使行业规模高增长。2015 年成本下降是大概率事件，毛利率提升可期。我们给予该股21.50 元的目标价格，首次评级为买入。

　　支撑评级的要点

　　压板技术革新打开行业空间，装饰原纸重回成长期。2012 年之前装饰纸只应用于密度板和刨花板。2012 年起，受益压板技术的改进，胶合板开始能贴装饰纸，作为上游的装饰原纸2012-2014 年行业增速回升至15%左右。我国胶合板产量大约是密度板和刨花板的两倍，预计胶合板贴装饰原纸的比例不高(低于30%)，行业仍然有较大的发展空间。相比原来的木皮，胶合板贴装饰纸有成本更低、花色更加丰富的优点。

　　无纺壁纸原纸市场空间大，无纺壁纸终端价格下降驱使行业规模高增长。公司自2011 年推出壁纸原纸产品以来，该项业务发展迅速，2013年收入达到1.2 亿元，占总收入的5.71%。我国壁纸装修率仅10%，远低于台湾和欧美50%以上的水平，主要原因有发展历史短、质量差、渠道层级多、行业标准匮乏和消费能力低，随着壁纸产业的成熟，壁纸有替代乳胶漆的趋势。壁纸行业内部，无纺壁纸规模仅为PVC 壁纸规模的1/5，主要原因是渠道利润过于丰厚导致终端价格高。2012-2014年无纺壁纸终端价跌至一半，期间，无纺壁纸规模翻番。未来，随着渠道进一步整合和消费升级，我们预计无纺壁纸将继续爆发式增长。

　　2015 年成本下降是大概率事件，毛利率提升可期。钛白粉作为装饰原纸主要原材料，其价格波动对公司毛利率影响较大。2015 年钛白粉价格或触底反弹，但由于今年钛白粉年初价格比2014 年年初低，且由于钛白粉生产行业70%左右的开工率仍不算高，预计价格即使反弹，速度也不快，我们认为今年钛白粉平均采购价格低于去年是大概率事件，毛利率提升可期。

　　评级面临的主要风险

　　原材料价格上涨，房地产销售低迷影响人造板需求。

　　估值

　　受益于压板技术的革新和无纺壁纸原纸业务发展良好，公司未来成长空间广阔，同时，原材料价格处于低位使得公司未来两年业绩增长较快。我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.65、0.86 和1.02 元，基于2015年25 倍市盈率，给予公司目标价21.50 元，首次覆盖给予公司买入评级。

　　中银国际证券 唐佳睿

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