由小到大，呈金字塔型。近年来，公司中低档产品占比逐步增大，从2014 年前三季度来看，低档产品收人贡献已经占到六成。过去数年来，国窖1573 一直保持了量价齐升的发展势头，经销商预期很高，在市场大背景发生变化后，公司策略失误导致库存较高，国窖1573 在7 月份会议后停止供货，目前还没开始供货，2014 年国窖1573 主要以消化库存为主，高端酒2014 年是低点，预计2015 年将恢复性增长。由于深度分销和渠道下沉等措施执行到位，公司低档产品在14 年前三季度降幅较小。泸小二主要目标群体是年轻人，产品适应他们的消费心理，为未来公司中高档产品培育潜在消费者，其推广达到预期目标。

　　库存仍然较高：公司前三季度存货24.44 亿元，库存水平仍然偏高，2014年主要是消化库存，目前来看库存压力仍将持续。1573 在2015 年一季度预计仍以去库存为主，春节是很重要的窗口，公司有望在春节将库存降低至合理水平。中档酒特曲最迟2015 年春节库存应该能消化完，窖龄库存压力较大，去库存时间不确定。低档酒博大公司整体库存不大，未来万镇计划将继续实施，向下延伸渠道。伴随行业深度调整，经销商打款意愿也随之下降，公司三季度末应收账款2822.46 万元，较年初增加179.65%，主要是为了拓展销售，适当放宽赊销额度。

　　改革促进活力：公司积极通过改革促进机制活力，促进销售。1573 仍然是公司产品线中最重要的一环，13 年1573 的销售很不理想，出现了实际价格与公司出厂价格的严重背离，1573 的主要问题是消费阻断，今后1573 主要要加强对直接消费者的服务，将通过加强和大经销商的协作，理顺价格和市场秩序。特曲的主要问题是市场秩序混乱，渠道动力不足。窖龄酒既有和特曲相同的问题，还有消费需求问题以及品牌持续塑造问题。因此，特曲主要是解决渠道力问题，窖龄酒既要解决渠道力，理顺价格，又要增强品牌力解决消费拉动问题。特曲和窖龄酒都要进行销售改革，引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司，解决以前柒泉公司无法克服的市场管控和渠道力不足的问题。

　　关注15 年弹性：在反腐政策制度化背景下，白酒消费未来将回归正常增长，预计民间消费可支撑茅五15-16 年终端需求同比年均增长5-10%，明年高端市场将保持平稳。分品牌看，目前茅台终端动销表现最好，五粮液回款压力相对较大，不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下，目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期，需重点关注老窖1573 及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。

　　风险提示：宏观经济持续下行；地区竞争激烈。

　　长城证券 陈鹏,张威威