其投资能力影响巨大，资本开支一旦下来很快就影响产量供给。我们认为原油 40 美元/桶有很强的支撑，目前低油价很难长时间维持、有望在今年上半年见底，未来均衡油价将恢复到 80 美元以上。随着油价的见底回升，公司业绩在一季度将继续筑底，预计盈亏平衡左右，后面有望逐季度好转。

　　自 2013 年成品油定价新机制实行后，在原油价格相对平稳时，炼油经营状况已得到系统性改善；去年上半年国四汽油实行后，公司单桶炼油 EBIT 能达到 2 美元/桶左右；下半年随着原油库存跌价影响，炼油单桶 EBIT 大幅下滑，四季度单桶 EBIT 亏损达 4.8 美元/桶。一旦原油价格回升，炼油受益油品质量升级，今年国四柴油实行后，公司单桶炼油 EBIT 有望接近 3 美元/桶；销售板块也将修复到正常的盈利水平；而且油价回升，炼油板块和销售板块都将叠加可观的库存收益。

　　(三)、销售公司重组有助非油业务，也将助推公司着力改善上游短板

　　销售公司以此次重组为契机，大力发展非油业务。公司定位销售公司未来向综合性服务商战略转变，非油业务将得到加速发展；国内非油业务发展才刚刚起步，欧美部分发达经济体的非油业务毛利已占到加油站业务的 30-40%，未来增长潜力很大。

　　销售子公司截至 2015 年 3 月，25 家投资者已经向销售公司缴纳了增资价款共计 1,050.44 亿元；完成重组后，将大大改观公司的负债结构，缓解公司上游油气投资的资本压力、着力改善上游短板。我们预计公司将继续加大力度发展页岩气，还将建设新疆到浙江、广东的 300 亿方煤制气管道以及配套煤制气。目前中石化页岩气开发在国内领先，重庆涪陵页岩气到 2015 年和 2017 年将分别建成 50 亿和 100 亿方产能。

　　3. 投资建议

　　由于原油价格的大幅下跌，公司也下调了 2015 年的资本开支，同比下调约 12%。目前公司每股净资产接近 5.1 元，不久销售公司重组实施完成后，增资资金届时全部计入资本公积，公司每股净资产将达到 5.6 元，今年底则到 6 元左右，对应目前 PB 不到 1.1 倍，仍处于低估。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.42 元、0.50 元和 0.65 元；维持“推荐”评级。(银河证券)

　　国投新集：典型的国企改革题材股

　　2014 年1-9 月归属母公司净利润同比由-2,780 万元下滑至-11 亿元，每股收益-0.42 元，符合预期。业绩大幅下滑的主要原因是煤价的下跌以及成本的增长。

　　报告期内利润率水平下滑严重，毛利率下降16 个百分点至1%，经营利润率下降21 个百分点至-21%，净利率由-1%降至-22%。净资产负债率由中报的134%增长至135%。

　　高瓦斯矿，地质条件复杂和经营特征决定成本费用下降空间有限，与去年同期相比，大部分煤炭公司吨煤生产成本出现下降，但公司吨煤成本不降反升，是除了煤价外，导致亏损加大的重要原因。今年以来，尽管亏损明显扩大，收入下降11%下，管理费用仍有5%的增长，未来经营管理体制方面可改善的空间较大。

　　公司14 年3 季度归属母公司净利润环比稳定在-4.4 亿元，每股收益-0.17 元，环比基本持平。期间费用率稳定在21%。表现尚可。

　　15 年公司亏损面仍将扩大，负债率进一步攀升，经营面临严峻挑战，未来在经营管理体制方面可改善的空间较大，我们预计明年将是煤炭行业国企改革不断深化，可能有所破冰的一年，题材股的投资价值可能将进一步显现。国投公司是国企改革明确的对象，鉴于国投新集被改革的迫切性和必要性，我们认为公司将是煤炭国企改革题材较好的标的，建议重点关注。

　　评级面临的主要风险

　　国企改革进展缓慢，低于预期。

　　估值

　　基于1.8 倍14 年市净率，我们维持5.00 元的目标价，将评级由持有上调至谨慎买入。(中银国际证券)

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