释放能力有望提速。同时积极培育金矿业务，预计2013年将取开始获得小幅盈利，远景收益可观，业绩增长可期。未来还将积极推进员工持股计划，激发员工动力，有利于促进公司经营业绩保持高速增长。

　　保守预计公司12-14年EPS0.36/0.55/0.83元，RNAV7.6元，股价5.4折交易，投资价值被低估。未来6-12个月合理股价为5.5元，维持“推荐”评级。

　　风险提示:

　　北京调控政策进一步收紧的风险以及矿产资源尚未详查等风险。

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　　黑牛食品（002387）:公司内部调整需要时间

　　黑牛食品 002387

　　研究机构：湘财证券 分析师：赵军 撰写日期：2012-12-28

　　事件:

　　我们近期走访了公司的安徽市场，拜访了终端和经销商。整体结论是，公司曾经的辉煌需要新的变革和调整，才能重新赢回。

　　投资要点:

　　黑牛食品的成功源于车销模式、电视广告和林董事长个人魄力等。

　　黑牛食品曾经的成功可以说源于民营企业的特质:不断模仿、不断试错，从而赢得了成长机会和市场。黑牛做过很多东西:麦片、豆奶粉、芝麻糊、花生牛奶，还有之前的萨其玛、蛋黄派甚至早前的牛奶等，最终黑牛在豆奶粉和麦片上获得了成功。这源于民营企业家林董的个人魄力和强大推进能力。

　　车销模式的大手笔构建了地面推广的有效创新方式。车销并非黑牛首创，和黑牛一起做车销的也有其他厂家，只是黑牛的手笔比较大，一次投了很多依维柯的车。基层销售人员搭乘公司自有车辆与司机成为一个销售小组，负责终端的拜访工作，其终端拜访服务主要包括接受订单、产品铺市、新店开发、产品补货、了解终端库存、店头宣传、消费者信息和竞争信息收集、协助经销商进行产品陈列等销售服务。该模式在服务经销商和终端以培养忠诚度的同时，也在运营中通过印有黑牛商标的车辆宣传了公司和品牌。车销模式情况下，经销商客户基本是在家里数钱，厂家通过车销模式能够有效掌控和服务终端网点，终端推力较强。

　　空中陈佩斯广告也功不可没。黑牛公司请陈佩斯明星做的“豆奶还是黑牛好”等广告语无疑对消费者购买起到了一定程度的拉动作用，并塑造了品牌。

　　黑牛面临的外界压力:冲调类产品市场下滑明显。

　　早期人们收入不高生活水平较低时，豆奶粉是人们补充营养的重要食品。然而随着水奶在全国的普及、收入的提升和消费升级、生活节奏的加快，以豆奶粉和麦片等为主的冲调类饮品有下滑的趋势。

　　40岁以内的人很少食用冲调类饮品，小孩子上学紧张一盒水奶解决问题，唯有不习惯牛奶且时间充裕的中老年人才会购买和消费豆奶粉。此外，皖北豆奶粉的销售好于皖南，主要也是因为皖北的收入水平偏低有关，皖北走的路正是皖南以前走过的路，未来向液态饮品过度将是个趋势。

　　从黑牛财报中也可以看出，黑牛公司的出厂价从09年至今大约提价30％左右，但固态冲调饮品业务的销售额增长截止目前为止基本停滞。未来能否有增长还得看公司的调整措施是否有效。

　　黑牛增长乏力的内部原因:产品质量有待升级，车销模式淡出后有待新模式跟进、市场投入和经销商服务有待改进、内部管理需要规范化流程化。

　　产品质量有待升级。黑牛固态产品主要布局于乡村市场，优势在于其豆奶粉产品价格低于维维。通过产品原料、配方、包装等方面的控制与维维形成价格略低的优势，凭借当年广告和车销模式打造的品牌形象站稳乡村市场。然皖南地区的消费升级给黑牛提出了产品和品牌升级的信号，否则原有品牌优势将逐渐淡化。

　　公司车销模式淡出后有待新模式跟进。我们认为公司09年开始的车销模式规模缩小，节省了营销费用；但公司对终端销售网点的掌控变为了由经销商掌控，此外经销商车销会因为其决策主体分属不同的经济实体而有效果上的 差异。

　　市场投入和经销商服务有待改进。黑牛公司之前主要布局乡村市场，然而连锁超市的推进使得原先的那种超市外重点运作的模式面临压力。黑牛有必要在超市这一现代终端加大投入和建设，以扭转品牌力下降的趋势。此外，在经销商经营技能的培训、市场管理、售后服务方面，黑牛公司均有很大的提升空间。

　　内部管理需要规范化流程化。在和经销商接触的过程中可以发现公司内部管理有一定的提升空间。

　　公司内部调整可能需要时日。

　　公司提出的固态业务基础上发展液态新增长点的战略，然公司液态业务方面广告投入力度虽大但市场效果有限，经销商赚钱效应不明显。

　　公司今年7、8月份开始引进了大批人才，思路调整逐步清晰，譬如聚焦重点区域、市场从乡村市场拔高到地级市市场、加大对经销商直做终端的培训、产品和品牌上的改进和创新等等。

　　我们也一直看好公司的调整，然调研后认为黑牛公司的调整需要一定的时间，也许没有想象的那么快。

　　盈利预测及估值。

　　考虑到公司市场建设低于预期的表现，我们再一步下调公司业绩预测，预计公司12-14年的净利润为8639万元、1.05亿元、1.33亿元，EPS分别为0.28元、0.34元、0.43元，对应的PE为31.

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