招标、控费的环境下，中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝： 1)高基数基础上的增长越发困难： 公司业绩略低于预期； 2)全年业绩目标的达成有望依赖营销多元化调整+并购拓展： 新谊的收购+产业投资基金的成立，显示了公司积极外延拓展的信号，我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线，提升盈利能力。维持“增持”评级。

　　招标压力下，痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。 1) 基药招标促进销售放量：受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力，痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险，特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上 10 亿的大品种，在医保控费的压力下，承受较大的业绩压力，我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量，以弥补其价格方面的压力，另一方面随着公司销售模式的多元化调整，基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。 2) 短期依旧没有摆脱产品单一的风险：目前痰热清注射液占公司整体收入的 91%，尽管基药市场快速放量，但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省)，短时间内如果没有新的品种引进，公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司 2014 年是公司打基础的一年，三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地，为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩，公司收购的品种多是临床在研阶段的品种，尽管有优欣定这样的 1.1 类新药(抗抑郁)，但是未来上市后的推广仍存在不确定性， 我们认为 2015 年医药板块在政策压力下并购动作频频，有望在并购的进程上进一步加速，打造支撑公司长期稳健增长的产品线。

　　后续关注：销售多元化改革+并购拓展。 尽管在痰热清注射液学术推广的基础上，公司开发了痰热清胶囊、口服液、 5ml 注射液等品种(胶囊剂已于 2014.4 月底投产，自营加招商的模式进行推广，超过 100 元的日使用费用)，但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏，短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力，我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展，公司业务将保持稳健增长的态势。

　　盈利预测：考虑未来 2-3 年政策环境的压力，略下调公司盈利预测，预计公司 2015-2017 年收入分别为 16.58、19.39、 22.27 亿元，增速分别为 11.96%、 16.97%、 14.85%，归属母公司净利润分别为 3.74、 3.99 和 4.47亿元，同比增速 7.11%、 6.54%和 12.23%，对应 2015-17 年摊薄后 EPS 0.45、 0.48、 0.54 元。考虑公司并购进程的实质推进，给予一定的估值溢价，给予 2016 年 35-40PE(行业可比公司平均 30PE)， 目标价区间为 16.8-19.2 元，目前公司股价对应 2016 年 27PE，给予“增持”评级。

　　自 2014 年下半年，我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种，短期内实现由 100 亿到 200 亿市值的突破非常困难，即便在牛市疯狂期， 2015.5 我们就公司依靠该单一品种能否跨越 200 亿市值，仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响，该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期，我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。

　　风险提示：新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

　　中泰证券 孙建

文章录入：萃富投资    责任编辑：萃富

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