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　　国瓷材料（300285）:基本面持续向好，13年超预期概率大

　　我们最近对国瓷材料进行了调研，公司生产经营正常，1500吨MLCC配方粉募投项目进展顺利，预计2013年底前将逐步达产。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　1、2012年经营目标圆满完成

　　2012年公司生产经营符合预期。2012年基础粉和配方粉产量约2200吨，价格同比2011年基本持平，不存在长协机制，实行年度议价机制。2012年毛利率基本稳定，大部分产品毛利率超过50%，小部分在45%-50%之间波动。

　　公司销售队伍规模稳步扩大（由上市前4人增至当前7人），2013年公司产品销售仍将以海外客户为主，国内市场的MLCC制造商虽然在目前产能基础上有一定扩产，但其原有产能规模较小，因此扩产后对公司销售增长影响较小。2012年公司销售增量主要来自新客户的开拓以及老客户采购增加，其中老客户的采购加量占比较大（60%）左右，我们认为这将增加公司2013年开辟新市场的紧迫感。

　　2、差异化竞争筑起“护城河”。依托原材料本土化，设备国产化，关键技术自我掌握公司的核心竞争优势

　　在国内供给寡头格局难以打破:1、关键技术的自我掌握使得公司产品性价比优势明显。2、水热法技术相对于固相法带来的先发优势，下游客户对配方粉较长的认证周期使得国内同行难以打入公司的已有市场。

　　全球竞争中比较优势显着:1、原材料本土化与设备国产化使公司较之国际巨头如堺化学、TDK、太阳诱电等成本优势显着。2、MLCC作为电子行业被动元器件如今正面临着向小型化、高性能化以及大容量化转变的转折期，同时MLCC近年来价格的下降非常显着，使得产品高性能和低价格的矛盾是需要MLCC制造商进一步寻求性价比高的原材料。3、国外竞争对手普遍是电子产业一体化的企业，电子产品结构丰富，收入规模大，如作为全球除国瓷材料外唯一一家掌握了水热法制备技术的堺化学，瓷粉业务不是其主要战略方向。

　　3、全球化的唯一全系列瓷粉供应商

　　全球化MLCC粉体材料供应商。公司产品目前已成功进入全球所有MLCC厂家的供应体系，MLCC厂家出于电容质量考虑，一般不轻易更换原材料供应商，在接纳新进供应商时，对其产品的认证周期较长（1-2年）。MLCC企业纵向一体化特点导致上游原料供应商难以进入新市场，唯一一家全系列瓷粉供应商。MLCC产品规格众多价格不一，公司是全球唯一的全规格瓷粉供应商。国瓷已经具备规格全覆盖能力，且供应充足。公司所生产的配方粉价格区间也从几万到二十万不等，由于钛酸钡基础粉→配方粉的各环节产品均有市场需求，公司产品链全覆盖丰富了产品的销售层次，增强了收入弹性。

　　4、下游需求寡头垄断格局明显，2013市场扩张以“重点突破”为主

　　下游需求结构继续优化。公司的主要海外客户是三星电机、村田、京瓷以及禾伸堂等。

　　2012年在三星智能手机销售迅速增长刺激下，三星电机MLCC产能扩充较快。在三星电机采购体系中，国瓷材料、三星精密化学、堺化学基本瓜分了三星电机的瓷粉采购，其中堺化学占比几近一半，三星电机力图实现原材料供应多元化，摆脱对日本供应体系的依赖，国瓷材料对三星供货近来逐渐提升。

　　村田瓷粉供应外购占比30%，自给70%，国瓷目前小批量供应；一般情况下国外厂商都是集中采购，而后下分给子公司，京瓷是例外，国瓷目前主要给上海京瓷供货。日本电子材料生产商一向崇尚垂直一体化以及注重本国客户，非本土产品进入其供应名录较难。因此公司实现了从产品认证通过到小批量供应这一关键点的突破后，在MLCC价格低迷大背景下，产品性价比优势将得到充分的彰显。

　　台湾客户潜在需求可观，禾伸堂是公司前五大客户之一。国巨全年瓷粉需求预计约2500吨左右。台湾信昌电陶因给其关联公司华新科供货，台湾市场其他MLCC生产商开始减少对信昌电陶的采购。竞争对手的减量就是公司的增量。

　　电容器小型化不影响下公司毛利率，多层化高电容对瓷粉质量要求高，公司的产品以供应中低电容器为主，以后高电容所需瓷粉产量占比将逐步提升。

　　2013年美国市场MLCC配方粉产能较大的FERRO公司因其电子材料业务近年来一直处于亏损状态，正在逐步关闭其生产配方粉的工厂，公司正在积极准备切入FERRO退出后的市场空间（预计500吨空间）。

　　5、微波介质材料蓄势待发

　　微波介质材料主要是陶瓷材料，主要用于手机天线，导航定位（如北斗定位系统也需要用到微波元器件），国内市场较为分散，国外产品目前是市场主流，集中在日本美国的下游客户对于微波介质产品的认证周期以及每次认证反馈时间均比较长。目前公司已可以批量生产，市场开发速度逐步加快。

　　6、募投项目进展顺利

　　公司利用自有资金建设的500吨钛酸钡基础粉和MLCC配方粉将在2013年完全释放产量。在建的募投项目1500钛酸钡基础粉和MLCC配方粉产能2013年底前可达产，提前完成的概率较大。2013年底钛酸钡基础粉和MLCC配方粉产能预计将达到4000吨，保守估计产量可达3000吨。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级:公司目前全球市场份额逐步提高，下游需求空间巨大，股权激励方案确定未来30%的增长下限；在建产能顺利推进打破了产能瓶颈，保证2013年业绩增长，我们维持对公司20

　　12、20

　　13、2014年每股业绩分别为1.05元、1.34元、1.68元的保守盈利预测。按照2013年业绩测算，27倍PE价格属于安全买入价格区间。

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