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　　贵州茅台：成功探底，中长期增长逻辑重新确立

　　贵州茅台

　　年报符合预期，一季报超预期，需求复苏是根本原因：公司2014年营业收入(不含利息收入)315.74 亿元，同比增长2.11%，归属于上市公司股东净利润153.50 亿元，同比增长1.41%，每股收益13.44元，基本符合预期；2015 年1 季度公司营业收入85.44 亿元，同比增长14.69%(如考虑预收款变化因素，真实增速更高)，归属于上市公司股东净利润43.65 亿元，同比增长17.99%，超出市场预期，旺季脉冲式放量消费强劲，对高端品牌茅台的真实需求已经有力复苏才是主因。

　　现金流和预收款分析均显良性：公司销售商品收到现金波动较大，实际反映的是经销商依据市场动销情况机动打款的波动性，我们发现2014 年上半年实际是公司相对较为困难的时期，3、4 季度以及2015年1 季度，现金流情况不断好转，1 季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2，为2014 年1 季度以来最高；1 季度末预收款余额27.91 亿元，较上年末增加了13.15 亿元，连续三个季度增加，预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式。

　　高端闲庭信步，系列酒谋求放量：公司高端支柱产品53 度飞天已经占据850-900 这一价位制高点，采取稳价放量策略，不仅占据绝大部分高端市场，而且巳将白酒其它竞品成功压制在800 以下激烈竞争，与竞争对手甩开距离，茅台将目光投向未来，2015 年将不仅让系列酒，赖茅等入市参与中档价位的竞争，也着眼于增长潜力大的年份酒、纪念酒、定制酒等，既强化了高端品牌，又拉开竞品层次，还将长期独享高端以上利润。

　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价305 元。我们预计公司2015 年-2016 年的收入增速分别为7.5%、8.2%，净利润增速分别为7.8%、8.5%，中长期增长可持续性强；维持买入-A 的投资评级目标价相当于2015 年21 倍的动态市盈率。

　　风险提示：系列酒运作经验不足，混改效果不达预期。

　　安信证券 苏铖

文章录入：萃富投资    责任编辑：萃富

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