比减少13.32%、16.57%、3.92%，这三个地区占比依然不高，未来潜力较大。华南和西南地区的增长较快，超过整体增速。海外业务实现营收10.35 亿，同比大幅增长22.25%，其占公司收入比重相应提高至8.11%。公司积极推进全球化战略，随着公司国际化管理平台的搭建，国际销售网络建设的成熟，国际业务增长加速，受益国家一带一路政策，预计海外业务将持续提升。

　　电商平台经营成效显着，将构建正泰全产业链O2O 供应链互动平台。公司创新推广模式，建筑电器电商经营成效显着，在行业内网上销售排名前列，2015 年将其提为子公司，积极构建线上与线下供应链互动平台，建立电商平台功能与运营体系，将打造正泰全产业链产品的B2B 平台布局。公司将建立工业品线上定价、交易流程规则；大力推广与销售智能家居、民用电器产品；充实电商专业团队，提升营销方案及客服专业度、完善店长绩效考核，未来将通过电商平台极大拓展销售市场。

　　销售费用率微升，管理费用率有所下降，近几年人员规模保持稳定。公司2014 年发生销售费用为7.99 亿，同比增长14.14%，销售费用率为6.26%，同比增长0.40%，其中职工薪酬2.48 亿，同比增长12%。第四季度销售费用2.80 亿，同比增长8.66%，销售费用率8.09%，同比增加0.49%。2014 年公司管理费用为9.15 亿元，同比增长4.39%，管理费用率为7.17%，同比减少0.16%，其中技术开发费4.79 亿，同比增长5.19%，职工薪酬2.38 亿，同比增长0.82%。第四季度管理费用2.67 亿，同比增加6.17%，管理费用率7.71%，同比增加0.30%。全年管理费用率略有下降，主要是公司加强了费用控制，且近几年公司员工数量几乎没有增长，说明公司经营效率在不断地提高和优化。

　　经营性净现金流入同比增长267.57%，存货增长11.05%。存货12.78 亿，同比增长11.05%，其中库存商品6.90 亿，增加1.06 亿，同比增长18.32%。应收账款20.78 亿，同比增长7.25%。应收票据22.60 亿，同比增长6.68%。销售商品、提供劳务收到的现金147.35 亿，同比增长18.71%；经营活动产生的现金流量净额23.44 亿，同比大幅增长267.57%，主要因公司根据经营形势适当调整信用政策，销售回笼资金增加。公司货币资金24.50 亿，现金流较充裕，有利于长期投资与战略布局。

　　工业 4.0 核心标的，能源互联网基础较好，将受益电改政策落地，看好公司在能源互联网和售电侧的发展潜力。公司将智能制造列为三大核心战略之一，积极参与中国制造2025 规划。未来公司将有序推进机器换人工程，推动信息技术和工业自动化的融合，推进数字化、智能化；搭建线上与线下供应链互动平台；建立大数据分析体系。中共中央和国务院下发了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，鼓励社会资本投资成立售电主体，允许其从发电企业购买电量向用户销售。正泰电器，在电工装备领域耕耘30 年，作为浙江最知名的民营企业，正泰集团运营的光伏电站超过1GW，未来或将有机会参与售电环节，看好公司在配售电侧的发展潜力。

　　通过并购积极开展外延扩张，后续期待更多在新能源、新材料、工业自动化等领域的战略布局。正泰电器2010 年初上市募集约25 亿资金，2011 年发行可转债15 亿，一直维持等额现金近40 亿的优良财务基础。2012 年6-9 月，开始在外延收购上有过一连串的动作，包括先后从正泰集团现金收购建筑电器、仪器仪表业务，后续给上市公司带来了较高的增长，同时出资收购控股新华控制70%股权，切入自动化控制领域。其后尽管公司一直有着外延并购的战略和考虑，投资部门也一直在找寻项目，但是一直没有大项目落定。公司在14 年12 月到今年1 月，连续三笔并购积极拓展业务领域，先后收购新驰能源、江苏绿城、达人环保，布局石墨烯材料、新能源汽车充电桩、环保领域。后续公司在智能电气、工业自动化、智能制造、新能源、新材料、储能、智能家居等新兴领域，都可能再次进行战略并购，掌握前沿技术，为未来布局。

　　盈利预测与估值：我们预计2015-2017 年EPS 分别为2.18/2.60/3.11 元，同比增长20/19/20%，考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺亚克新品牌开始放量、公司海外销售增长迅速、同时公司开始战略布局新能源、新材料、电动汽车充电领域，给予2015 年25 倍PE，提升目标价至54.5 元，维持买入评级。

　　风险提示：宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。

　　齐鲁证券 曾朵红,沈成

文章录入：萃富投资    责任编辑：萃富

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