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作者:闫进魁/文

　　2007年10月以来沪深股市经历暴跌，沪综指跌去64％以上。目前，对中国资本市场影响最大的是从股权分置走向全流通过程的一次价值重构过程所引发的阵痛，在这一过程中，对市场的定价权由金融资本转向产业资本，未来资本市场的稳定将取决于产业资本对上市公司资产的估值。本文利用托宾Q值对目前沪深股市进行估值，站在产业资本角度评估上市公司价值，以期探讨沪深股市的价值中枢和投资机会。

　　Q值计算结果

　　托宾的Q比率是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出的、用于判断公司价值的方法，它是公司市场价值对其资产重置成本的比率。

　　公司的金融市场价值包括公司股票和债务的市值。这里的公司股票的市值采用全流通条件下上市公司股票市价总值，债务资本的市场价值采用上市公司净负债的价值。公司资产的重置成本用有形资产的现行价值代替，即：有形资产=资产总额-待摊费用-待处理资产损益-无形资产-递延税款借项。

　　样本选择以沪深股市上市公司为研究对象，每年的样本数有所不同。

　　在样本处理上，由于不同上市公司Q值相差较大，简单平均也可能拉高Q值，在计算平均Q值时尝试用最大概率、80％概率平均及发生概率大于0.5％的样本平均等多种方法，结合市场中解禁大股东实际减持意愿，最终确定市场的Q均值。

　　由图可见，2000年至2007年沪深A股Q值呈马鞍形状，2000年底Q值达3.1，之后随沪综指从2074点回落到2005年底的1161点，Q值也从3.1回落到2005年底的1.1左右，2006年后随沪综指大幅上扬，Q值再度升到3.3的高位，显然，市场存在巨大泡沫。

　　将2008年6月底沪深A股上市公司867只样本绘出Q值的频谱分布，呈偏态分布，80％的上市公司Q值在0.7-2，也出现一些公司Q值在3-6.5，ST宝利来等公司Q值达17，在目前市场情况下，大部分上市公司Q值逐步接近1，而一些绩差公司，由于市场惯性等，Q值仍高高在上，蕴含巨大风险，形成中国资本市场特有的风景。

　　2007年以来逐季Q值变化，其中2008年8月底Q值由沪综指与Q值关系推算而出。2007年一季度开始Q值迅速上升，三季末达到3.4高位，从2007年四季度开始迅速回落，至8月底已降到1.45。

　　从表看，银行保险、钢铁、电力等Q值较低，煤炭、信息技术、农林牧渔Q值较高，最近两月，银行保险、电力等跌幅较小，煤炭、钢铁、证券、信息技术等许多行业经历暴跌，其中既有行业预期转坏，又有估值相对偏高因素，然而更多的是市场更趋悲观的因素，整个市场在恐慌气氛下泥沙俱下。

　　结论

　　⒈ 由于在重置成本计算中未考虑其组织、协调价值和企业的品牌价值，可能使计算出的Q值偏高。以目前沪深A股Q值结合市场中解禁大股东实际减持意愿推测，沪综指1800-2000点是产业资本增持或减持的均衡点，也是产业资本认同的市场投资价值区间。尽管目前市场中出现上市公司增持现象，但仅是个案，难以对市场趋势形成重大影响。同时应看到，尽管目前解禁限售股抛售对市场仍产生重大影响，但8月份抛售限售股相对7月下降40％左右，说明随市场快速回落，许多股票接近其价值，使成本低廉的限售股也开始惜售。深沪股指受多重因素影响，我们对市场具体点位不做主观猜测，但市场正接近可投资区域则是不争的事实。

　　⒉“三重失灵”：一是市场失灵，即由于各种因素影响使上市公司股票价格远低于其内在价值；二是公司管理体制失灵，即中国许多国有上市公司由国资委管理，国资委并没有资金或意愿购买公司股票，同时对公司管理层的考核以产值利润作指标而非以股东价值为依据，上市公司没有回购公司股票维持股东价值的动力；三是Q值估值方法失灵，在计算上市公司重置成本时隐含了一个假设前提，即公司原来投入的价值所形成的资产是有效的，但现实生活中，由于经济周期或其他外部经济环境改变，使一部分产能成为市场多余而无法实现其价值，造成计算的重置成本与实际利用的资产价值产生偏差。“三重失灵”效应可使市场实际价位低于Q值估测的价位，一些板块或股票Q值明显偏低，如钢铁股。

　　⒊ 随股指回落，上市公司股价大幅降低，其Q值也接近于1，市场中出现不少Q值小于1的股票，产业资本将发现通过市场并购现有企业比新建企业更合算，未来并购可能成为国内企业做大做强的重要途径，通过资本市场的并购案例可能会大量出现。在市场难以出现系统性机会情况下，并购引发的局部行情，结构性机会是否会成为未来热点。

　　⒋ 可口可乐收购汇源果汁打响了国际资本在中国资本市场低迷情况下大举收购国内企业股权的第一枪。国内宏观调控和资本市场低迷是国际资本收购国内企业股权的时机，2004年、2005年外资曾大举并购和入股的国内企业，2007年以来，国内宏观调控和资本市场暴跌为国际资本并购国内企业提供良机。今年，英联投资先后投资了蒙牛乳业和太子奶。随股价降低外资并购国内A股上市公司将成为国际资本进军中国市场的重要途径，届时相关股票可能有巨大上涨空间。■

　　(作者为财达证券研究员)

　　表：以2008年6月30日为基准统计的分类行业Q值

　　行业 房地产 银行保险 证券 电力水煤气 交通运输 钢铁

　　Q值 1.8 1.2 2.3 1.6 2.3 1.2

　　行业 煤炭 信息技术 旅游服务 农林牧渔 制造业 商业

　　Q值 3 3.1 2.3 3 2.3 2.5