由于终端消费疲软、产能不足以及去年同期基数较高等多方面导致公司前三季度调味品收入增长仅为17%左右。目前公司阳西基地第一期的3万吨酱油产能大部分将在第四季度和明年第一季度释放,剩余的5万吨(主要为酱油,包括少量其他调味品)将在明年集中释放。在阳西产能不断释放的支撑下,今明两年公司调味品业务的收入增速仍有望达到20%左右。

　　2.2015年公司调味品业务的盈利能力有望继续提升。

　　相比于海天,公司盈利能力提升是其长期投资逻辑之一。从明年来看,公司盈利能力仍处在上升通道之中,主要驱动力:(1)阳西生产基地产品毛利率好于中山基地;(2)厨邦智造继续推进,生产效率继续提升;(3)今年上半年部分产品提价,且近期海天已经提价,公司有望跟随提价;(4)产品结构升级,虽然这种趋势已经放缓;(5)营销费用投放稳定,且今年人员工资有较大提升,明年管理费用不会大幅增加,因此期间费用率有望下降。

　　但需要关注的是今年大豆、味精等原材料价格处于历史底部,明年可能会上涨并因此增加公司的成本。

　　3.区域拓展和渠道扩展效果显现,公司渠道话语权也在提升。

　　受制于产能不足,公司目前还是区域性调味品企业。今年公司区域拓展效果较好,华北、东北和江西等新市场增速较快。餐饮渠道占比也由去年10%的水平提升至接近15%以上。

　　在此过程中,公司渠道话语权得到大幅提升,之前公司产品销售实行现款现货制度,从第三季度开始公司开始试行先款后货制度,要求经销商提前一周左右打款,渠道话语权逐步提升。

　　4.房地产收入大幅增长或要待到2016年。

　　由于房地产市场的不景气,公司一期别墅今年销量很少,二期规划10栋,目前已建好2栋,但尚未开盘,因此预计2014年公司房地产收入较少。同时由于中山市总体规划面临完善调整和重新规划,汇景东方二期建设和销售及后续规划和开发都需在有关规划落实后再行启动,因此我们预计2015年二期楼盘才会开始销售,但收入确认估计要到2016年。

　　5.盈利预测与评级。

　　略微提升公司的盈利预测,预计2014-2016年净利润增速分别为36.64%、30.63%和31.13%,EPS分别为0.37元、0.48元和0.63元,对应PE 28倍、22倍和17倍。考虑到2015年估值相对偏低以及阳西产能释放后公司持续增长预期增强,继续维持公司“推荐”投资评级。

　　6.风险提示:

　　(1)产能释放低于预期;

　　(2)原材料价格大幅上涨;

　　(3)行业或公司发生食品安全事件。

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