龙头企业怡球资源为例，毛利率水平经历了两次大幅下降，从2009年最高的21.32%，降至2010年的15.16%，下降6个百分点左右；从2011年的10.86%，降至2012年三季度的6.67%，下降4个百分点左右。效益持续下滑主要原因是第一阶段内外废铝价格倒挂，第二阶段需求放缓竞争加剧。

　　其一、2010年初-2011年中，期间内外原铝价格出现较大幅度倒挂，国外价格水平明显高出国内数千元不等，原铝是废铝价格参考标准。由于当前国内再生铝原料对外依存度在60%以上，价格倒挂导致中国再生铝行业效益快速下滑。

　　其二、2011年以来再生铝行业量价齐跌。2011年中国经济增速并未企稳而持续下滑，2011年3月份日本发生地震并引发核泄漏、2012年随着钓鱼岛事件升级，中日贸易受到冲击。受各种负面因素叠加影响，中国再生铝产量、表观消费量和出口增速大幅回落，其中2012年1-8月份产量为280万吨，同比增长降至个位数4%；表观消费量236万吨，同比增长也降至个位数7.28%；出口为44万吨，同比下降-10.63%，08年金融危机之后再次出现负增长。再生铝行业需求回落，使得行业内部展开了一场惨烈的加工费价格战，导致龙头企业或盈利能力大幅下滑或限产，甚至个别前十大型企业倒闭，小企业迎来关停限潮。

　　再生铝行业前景仍然光明。中国再生铝行业主要由外资、民企组成，市朝程度非常高，行业平均年回报率达到了均衡水平。行业前景仍然光明主要表现在以下两方面:其一、随着行业复苏以及打击偷税漏税、节能环保方面规范化发展，行业毛利率水平有望恢复到10%以上的水平；其二、中国废铝产量将进入高速增长期，一般原铝使用周期为15年，2001年起中国进入了原铝消费高峰期，按照15年使用周期，十二五末废铝产量将迎来高速增长周期。

　　2012下半年公司经营效益见底。受内外经济体下游行业需求放缓影响，行业竞争加剧，公司经营效益下滑，预计2012年下半年达到底部。2012年前三季度实现营业收入42.23亿元，同比增长6.75%，归属上市公司股东净利润1.15亿元，同比下降47.49%。2012年行业竞争加剧，个别龙头企业产能利用率大致为20%，部分企业出现关停闭，而公司仍然保持满负荷运行，再生铝合金锭产量大致增长7%左右。

　　但是单吨的毛利和净利润出现较大回落，根据测算2011年单吨毛利为1634元/吨，2012年上半年为1493元/吨，下半年降为1018元/吨；相应的2011年单吨净利润为794元/吨，2012年上半年为552元/吨，下半年降至323元/吨。总体来说，行业景气度低迷，价格战加剧有利于行业洗牌，优势企业能够获得更大的市场份额，随着行业复苏和规范发展，盈利能力能够恢复到合理水平。

　　瞄准中国市场，准备逆势扩张。2012年4月份公司完成上市之后，由于中国经济增速持续放缓，募投项目27万吨异地产能扩张进度有所滞后，预计2013年该募投项目将建成，2015年能够全面达产。

　　同时考虑到中国经济未来增长潜力，以及庞大的原料和需求市场，预计公司将充分发挥原料采购，自动化分淹冶炼等方面的优势，进一步扩大产能，大幅度提高在中国市场份额。

　　给予公司“买入”的评级。预计2012-2013年EPS为0.36元和0.48元，按照1月25日收盘价11.70元，对应PE为32.50倍和24.38倍，估值水平基本合理，考虑到行业景气度见底，同时公司利用自己强有力的竞争优势拟大幅提高中国市场份额，未来公司具备高成长性，给予公司“买入”评级。

　　风险提示:行业价格战进一步加剧，公司扩大中国市场份额未达预期。（中原证券 分析师：何卫江）

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　　中金岭南（000060）跟踪报告:资源战略逐渐收获成果

　　行业:汽车景气带来铅锌消费小高潮，关注供需阶段性改善2010年至今，汽车销量持续维持在历史高位，按照铅酸蓄电池两年的更换周期，2012年开始进入铅酸蓄电池的更换高峰，短期峰值在13年一季度。因此，目前铅消费整体增长态势仍可乐观。

　　锌的主要消费领域主要为汽车，汽车行业的景气趋势仍是锌消费变化的主要观测点。预计2013年全年汽车销量增长10~15%，一季度销售可保持较高的增速。另从PMI指标来看，汽车行业2012年下半年以来原材料库存一直处于05年以来的低位，而新订单出现加速回升。新订单是行业景气的领先指标，因此我们判断原料补库存尚有空间。从供给看，锌是2012年唯一产量收缩的基本金属品种，一季度通常是生产淡季，产量不会大幅释放，供需有望持续改善，价格可相对看好。

　　公司:资源战略逐渐收获成果公司于2008年铅锌价格不断走低时，相继获得佩利亚、盘龙铅锌矿控制权，随后以佩利亚为平台，进一步收购全球星公司，铅锌矿为主的多金属资源格局逐步成形。由于公司时机把握准确，收购成本低廉，在铅锌行业盈利逐渐恶化的背景下，保证资产质量优良，并实现了资本的保值增值。

　　今年矿山生产将有一批增量释放，分别来自盘龙矿和佩利亚BrokenHill的Potosi矿，预计合计贡献增量在4万吨左右。BrokenHill中SilverPeak矿不久将来可贡献产量。公司冶炼没有新增产能规划，精矿产能增长态势良好，精

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