4791.6 万元，费用率为 3.79%，同比减少 4.64 个百分点，主要原因是公司偿还银行贷款，利息支出相应减少所致。产品结构调整和财务费用同比大幅下降带动公司净利润高速增长， 14 年公司净利率为 6.72%，同比增加 2.96 个百分点。

　　集中资源做好调味品主业，完善渠道体系，推进品牌建设。 14 年新领导班子积极调整发展战略，将资源集中在调味品主业，推动主业持续快速发展。在渠道管理和市场营销方面，公司做出了积极的改变： 1)进一步拓展和下沉渠道，加强渠道管理，理顺价格体系，保护经销商利润； 2)逐步加大对销售人员的费用支持，简化费用审批流程，提高销售人员积极性； 3)公司积极推进市场营销和品牌建设，通过央视等媒体渠道提高公司知名度，助力公司全国化品牌战略的实现。

　　国企改革收益标的，未来体制改革和机制创新的预期较强。 公司目前最大的问题在于国企体制导致经营效率较低，我们判断随着镇江国企改革进程的推进，公司改革预期较强，方向主要为混合所有制改革以及股权激励，期待公司在改革之后焕发新的活力。

　　盈利预测与估值。 定增项目的完成使得公司流动资金压力大为缓解，加大市场投入后可提升高端产品占比，同时公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力，未来这一块业务也有望成为新的增长点；未来国企改革值得期待。预计恒顺醋业 2015-2017 年 EPS 为 0.43/0.54/0.69 元，目前股价对应 15 年 PEG 为 0.83x。公司战略规划中明确提出聚焦调味品主业、优化产品结构，我们看好新管理层上任后公司在内部机制上的改善，预计未来公司在品牌力和渠道力上会有较大提高，给予公司 2015 年 0.95xPEG，目标价 29.3 元，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。 市场竞争加剧，食品安全问题。

　　海通证券 闻宏伟,马浩博

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