保值等)，也有产品自身的原因(产品升级、结构优化)，更离不开整个管理效率的提升(SAP 项目基本完成上线，大数据分析已经实现)。

　　2015 年公司的增长机会来源于哪里？

　　明年的行业形势预计不会较今年有明显改观。1)明年的整体经济增长依然不高。2)鸡、猪、鸭、鱼各品种都存在着产能过剩，养殖户的淘汰将更为迅速。技术水平高的养殖户占比将逐步提高。饲料工业协会数据显示，2013 年饲料生产企业10113 家，同比减少745 家，下降6.9%。饲料行业集中度进一步上升，行业洗牌加速。3)大企业有新的机会。小企业的退出所腾出的市场份额将由大企业填补。2013 年数据显示，饲料行业前十名的市场占有率已经达到36%，上年为29%。

　　A)从品类来分析，我们预计2015 年海大集团增长最确定的是禽料。首先，公司的禽料主要分布在华南和华中地区，上述地区的竞争压力较北方地区如山东要小，其次，海大在原料上的采购优势在禽料上得以充分发挥。2015 年安徽的禽料生产线投入生产，湖南、湖北的禽料增速依然会较快，预计禽料增速超过20%。2015 年预计水产料整体增速17%，华中地区依然较快，维持在25-30%的增速，华南地区将会更重视高价值颗粒料以及特种料，如海鲈鱼和生鱼料增速较快，因此，预计华南地区的水产料预计在经历了2013 年的下降，2014 年的持平，2015 年再次迎来增长。

　　B)从区域分析，增长最快的依然还是华中地区，禽料和猪料同步快速增长。其次是华东地区，华东会有猪料新上线，另外预计禽料增速较快。最后是华南地区，主要依赖猪料和水产料的增长。

　　C)产品力和技术服务能力成为市场竞争的关键。观察2014 年的饲料行业，我们发现具有明显转型的痕迹，首先，所有企业的扩大再生产趋于谨慎，新建产能的动作趋于减少，主要基于行业增速放慢的判断；其次，规模化养殖的大背景之下，市场竞争的焦点从各种促销手段逐步回归至产品力本身的竞争。2014 年，我们发现因为定位、运作模式的不同导致的盈利能力差距在各饲料企业之间被明显拉大。竞争将从简单的营销能力比拼进入较为全面的综合实力比拼的阶段。我们理解规模化养殖户通常具有较高的养殖技术，拥有较多的养殖面积，同时对饲料产品本身的性价比更关注。因此，我们认为只有符合这种竞争变化的公司才能在激烈的市场竞争中拥有快于行业的增长速度。而产品力的强弱取决于采购能力、配方技术和管理效率，而海大集团在这三方面均不弱。公司的SAP 系统上线已经完成，对管理效率的提升起到了相当的作用。按照前三季度数据，收入增速为15%，应收账款周转率和存货周转率都较上年同期有改善。

　　技术服务能力的提升也是公司2015 年工作的重点。事实上，这一点也是近期我们拜访不同的农牧企业，大家纷纷提及的内容。饲料企业之间的竞争在营销上的差异变得越来越小，而在技术服务上的投入都不算多，谁能执行的更坚决将决定谁将在行业竞争中脱颖而出。2015 年，海大提出服务更坚决，部分营销人员转为服务人员，海大自己培养了100 多名服务人员，分配到下属各分子公司支持服务系统。营销人员不增长，服务人员会适当增加。我们认为未来饲料行业的胜出者一定是对养殖服务投入最多，养殖服务体系建设最完善的企业。

　　管理层激励计划和基层成长分享计划

　　公司已经发布 2014 年员工增持计划：向高管等 30 人筹集 1.7 亿元，并配套优先资金总共 6.8 亿元，全部用于增持海大集团股票。其中，增持计划具体为：

　　A)委托广发证券资管管理，并全额认购广发资管海大投资 1 号、2 号、3 号集合资产管理计划的次级份额，主要通过二级市场购买等法律法规许可的方式取得并持有海大集团股票。

　　B)集合资产管理计划份额上限为 6.8 亿份，按照 3：1 的比例设立优先级和次级份额。集合资产管理计划存续期内，优先级份额按照 7.5%的预期年化收益率按实际存续天数优先获得收益。

　　C)参加该持股计划的员工总人数不超过 30 人，其中董、监、高 6 人，其他人员不超过 24 人。

　　D)该员工持股计划涉及标的股票数量上限 6215.72 万股，占公司现有股本的 5.81%，锁定期 12 月。

　　高管大比例现金增持公司股权，坚定公司未来发展信心。本次参加员工持股计划的为核心高管团队和区域总经理级别，层级较高、覆盖面广，说明公司领导团队对于公司未来发展的信心十足。同时员工持股计划以分级资金的形式增加杠杆增持公司股份(成本 7.5%)，更是对于二级市场市值增长空间有信心。

　　基层经营单元上，公司也采用按照超出考核利润部分提取奖励基金的方式稳定队伍，开发基层经营团队的创业热情。

　　盈利预测：

　　以股本 10.7 亿计算，我们预计公司2014 和2015 年EPS 分别为0.53 和0.66 元，维持“增持”评级，目标14.50 元，对应2015 年22 倍的PE 估值。

　　风险提示：

　　极端天气造成鱼虾持续大量死亡。

　　海通证券 丁频,夏木

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