表5:C方案下的权证发行价格

　　D方案:仅设定发行人的资格门槛,不对发行人避险交易进行控制。

　在此方案下,发行人可以通过Delta动态避险策略对单一权证进行避险,也可发行多种结构性产品,仅对它们风险对冲后的风险敞口部分进行避险,还可以通过其他衍生工具进行避险等,发行人的避险手段更加灵活,相应的避险成本也将比C方案低,香港地区市场的权证价格普遍低于台湾地区市场就是该方案优势的一个佐证(见表6)。通过以上的比较分析,虽然A方案能有效控制发行人的履约风险,但是除非发行极度价内的权证或者发行人本来就有标的资产的库存,否则A方案基本不可行。在目前内地券商信用缺失的背景下,宜采用B方案和C方案,从资源有效配置的角度来看,C方案应是优选,待权证市场发展成熟后,可逐步过渡至D方案。

　　2)目前对发行人的履约风险控制的制度构思:

　　A、券商信用评级。对券商的信用进行评级,评级达到一定级别方可申请成为发行人。内地目前信用评级体系尚未成熟,但是券商的分级管理已经开始,可以把券商的分级管理视作为一种信用评级,例如规定创新试点券商才有资格申请成为备兑权证的发行人。

　　B、净资本要求。设定发行人净资本的要求,并且发行人发行权证的总额与其净资本挂钩,例如不超过其净资本的百分之十,该比例可随着市场发展逐步放宽。权证实质是一种无担保的契约关系,所以发行人的净资本将为履约提供保障。

　　C、专户避险管理。发行人提出交易所认可的避险方案,并设立专门的避险账户,对该避险账户进行负债管理,即发行人对中登公司的隐性负债不超过限额,限额由中登公司根据发行人的信用评级和净资产状况授予,同时交易所也可对发行人的避险交易进行监督。

　　D、履约保证金及担保。必要时,可考虑要求发行人为每只权证缴纳一定数额的履约保证金或者要求发行人寻求有担保人。

　　2.3.2如何控制标的资产价格异动的风险

　　1)股票流通市值与价格异动的实证分析。对全市场股票的流通市值与其价格异常波动情况进行实证分析后,我们得出,流通市值越大,股票出现异动的频率越低,流动性越好,同时异动所需的成交金额也越大。

　　2)标的资产价格异动的控制措施

　　A、标的资产流动性要求。控制标的资产价格异动的风险,最关键的是确保标的资产的流通市值足够大,流动性足够好,这样既可以防止操纵,也能保证发行人避险交易的正常进行。海外的惯例一般都是管理机关制定可以用于发行备兑权证的标的资产的标准,然后根据此标准每个季度公布一次可发行备兑权证的标的资产的名单列表,内地也可采取类似的安排。

　　B、对每一标的资产可供发行备兑权证的数量做出限制。海外一般的惯例为不超过该标的资产流通股份的百分之二十,一般该比例以下不会影响发行人正常的避险交易。而且内地市场还可进一步降低该比例,只要该比例低于1/有效杠杆比例,投资者就很难有动力去操纵标的资产价格来获取权证收益,海外权证有效杠杆比例的平均水平都低于10,所以初期内地市场可以规定每一标的资产可供发行备兑权证的数量不超过10%,以后可视情况加大该比例,但最好不要超过20%。
　　C、同一标的资产权证的到期日尽量错开。价内现金结算型权证到期时,常常伴随着发行人大量抛售标的资产来进行支付,如果同一标的资产权证的到期日过于集中,那么该时段内的大量抛售将对标的资产的价格构成冲击,流动性也大大降低。

　　D、发行人选择标的要坚持审慎性原则。发行人为保证权证发行的赢利,在发行前也应慎重选择标的资产、权证发行数量等,并合理设计产品结构。

　　2.3.3如何控制权证价格被操纵的风险

　　1)引入作市商制度指导权证合理定价。做市商制度既可以防止权证过于集中而影响流动性,同时还可以在一定程度上防止权证价格被操纵,指导市场定价,抑制权证价格异常波动。

　　2)允许权证上市后再增发。如不做进一步的制度安排,完全靠做市商制度来防止权证价格被操纵也是不可靠的。例如,极端情况下,某投资者全部吸纳了所发行的权证,那么该权证的做市商将没有权证供应卖盘,那么该投资者就可以操纵权证价格了。针对此类情况,可以通过发行人增发该权证来解决。香港地区市场也有此类安排,比如规定发行人持有不超过已有发行权证的20%时,可以进一步发行同等条款的该权证,进一步发行时最多可保留发行量的100%。内地也可借鉴类似的规定,在发行初期就授权发行人持有发行的该权证不足20%时,有权增发不超过流通在外总数的该权证。

上一页  [1] [2] [3] [4] [5] 下一页