1.2T+0交易与T+1交易比较选择

　　1.2.1权证市场推行T+0交易的必要性

　　1)高杠杆特性带来高隔日交易风险。由于权证具有高杠杆的特性,其波动往往是标的资产的数倍甚至数十倍,所以一个交易日内的波动幅度将会十分巨大,如果和股票一样实行T+1交易的话,由于误判、误操作或者市场突变等因素投资者在日内将面临数倍甚至数十倍于股票的投资风险,而一旦实行T+0交易的话,投资者则可视情况及时做出调整,风险将大大降低。这也是海外成功权证市场大多选择T+0交易的主要原因。

　　2)过夜的时间价值损耗严重。权证的价值是由内在价值和时间价值构成,如果实行T+1交易,当天买入的权证,至少需要等到第二天开盘才能卖出,这样即使标的股票价格不变,权证的价格也会因为时间价值的损耗而下跌,而多数做市商都是在交易日结束之后调整时间参数的,某些价外的权证隔夜损失将非常巨大。假设某一认购权证,标的资产现价为100元,隐含波动率为0.3,权证行使价为110元,无风险利率为5%,如果标的资产价格一直保持不变,那么该权证到期前9个交易日的价格变动如表1所示。

　　权证高杠杆持仓过夜的风险较股票大,且隔夜时间损耗严重,这样势必会将一部分希望日内平仓的投资者排除在外。所以,权证实现T+0交易是必要的。

　　1.2.2中国内地权证市场推行T+0交易的可行性

　　1)技术可行性。在中国内地市场,债券目前仍是实行T+0交易的,而且A股和B股之前都实行过T+0交易,所以如果权证实行T+0交易的话,交易所的结算系统、交易系统、监察系统等基本都能适应需要,不需大改动。如果不把权证归类于股票,在现有法规的框架下实行T+0交易也没有法律障碍,更何况2004年8月公布的拟修订后的《中华人民共和国证券法》已建议废除禁止股票进行T+0回转交易的有关规定。

　　2)做市商履责的可行性。但是如果在标的股票T+1交易的背景下,权证实现T+0交易,可能会出现以下情况:A、通过权证变相突破了对标的股票T+1交易的限制,从而使一部分标的股票的短线投资者转向对权证的投资。B、做市商由于标的股票的T+1交易和权证的T+0交易在某些极端情况下无法提供流通量。做市商买回流通在外的认购权证时,需要及时卖出持仓的标的股票,向市场卖出权证时,需要及时买入标的股票,当权证做市的换手率大到一定程度的时候,可能就会造成做市商持仓的标的股票全部都是当日买入的,而此后一旦再买回流通在外的认购权证,就无法再卖出标的股票来避险。

　　针对以上可能出现的情况,有如下一些解决办法:A、实现标的股票的T+0交易,由于发行权证的标的股票一般都是流通性好的大市值公司,而且目前的市场环境有了很大的变化,不会出现之前股票T+0交易时的恶劣投机现象,所以标的股票交易的T+1限制已经不再必要了。B、如果标的股票T+1交易,那么只需要豁免做市商在上述极端情况下提供流通量的义务的即可,即在做市商无法做避险时,完全由市场的竞价交易来自行提供流通量。所以,做适当的安排,权证的T+0交易也是可行的。

　　2、权证交易中的风险防范与控制

　　2.1权证交易中的风险分类
　　在权证的交易过程中,主要涉及的风险有发行人的履约风险、标的资产价格异动的风险以及权证价格异动的风险,如果不对这些风险严加防范与控制,势必影响整个交易体系。

　　2.1.1发行人的履约风险。发行人的履约风险指当权证持有人行权时,权证发行人不能按照契约规定支付行使价值款或标的资产,从而导致权证持有人投资损失,。发行人的履约风险又可称为发行人的信用风险。在目前交易体制下,当发行人不能向实际的权证持有人履约时,中登公司不得不代为履约支付,然后再向发行人进行追偿,这样发行人的履约风险全部转嫁至中登公司。股本权证的发行人基本上不存在履约风险,这类风险主要来自于备兑权证的发行。

　　2.1.2标的资产价格异动风险。标的资产价格异动风险主要包括两个方面,一是标的资产价格被操纵,导致发行人或投资者利益受损；二是发行人的避险交易影响标的资产的价格,导致发行人或投资者利益受损。

　　投资者操纵标的资产价格来获取权证收益的动机可能来自以下几点:

　　1)在其他因素既定的情况下,权证价值由标的资产价格和波动率所决定,所以权证价格与标的资产价格连动,操纵了标的资产,实际也就操纵了权证。2)由于权证的高杠杆性,其价格变化是标的资产价格变化的数倍。3)大多数权证行权采用现金结算,即使做市商观察到标的资产价格被操纵,拒绝权证价格连动,操纵者也可通过行权来获取收益,不存在股票操纵所遇到的"变现"难题。4)权证发行人的避险交易是低卖高买,客观上将起到协助操纵的作用,例如避险交易中,标的资产价格上涨,发行人将增仓标的资产,增仓的过程可能会进一步导致标的资产价格上涨,此过程可能循环发生。一旦标的资产价格被操纵,就可能改变标的资产的价格路径及波动率,造成发行人避险成本上升,同时造成权证价格被操纵,损害其他权证投资者的利益,影响市场的公平和效率。

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