即使标的资产的价格没有被操纵,发行人的避险交易也可能因为标的资产的流动性不够或者同一标的资产的权证发行数量过多,造成标的资产的价格异动。发行人的避险交易都是同方向的,如果标的资产的流动性不够的话,那么必然引起标的资产价格的大涨大跌,从而影响发行人的正常避险,同时也将造成权证价格的大幅波动。

　　2.1.3权证价格被操纵的风险。由于权证的市值和股票相比一般较小,价格被操纵的可能性更大,但是由于权证具有可量化的价值,如果市场投资者都是理性的话,是没有投资者有动力去操纵价格的,但是考虑到非理性投机因素的存在,不排除操纵的可能性。权证价格的操纵可能导致以下情况发生:

　　1)操纵者通过损害其他权证投资者的利益来谋取私利。2)通过影响流通在外的权证数量,来影响标的资产的价格。假设权证的有效杠杆比率为10,那么意味着投资者每从做市商处购买1元的权证,发行商就需从市场上购买10元的标的资产。3)权证价格的变动影响投资者对标的资产未来走势的预期。

　　2.2香港地区与台湾地区的风险控制措施比较分析

　　由于金融自由度的差异,香港地区和台湾地区分别代表了松紧程度不同的两类风险控制体系,大多数发达市场由于比较成熟,一般和香港地区一样采取比较宽松的监管体系,而大多数新兴市场,由于经验不足等原因,往往和台湾地区一样采取比较严格的风险监管措施。(见表2)

　2.3中国内地市场风险控制制度构思及政策建议

　　2.3.1如何防范发行人的履约风险

　　1)履约风险控制的四种备选方案。

　　A方案:采取全额股份质押的方式来发行备兑权证,即每发行一份认购权证,发行人需要在中登公司质押1股标的证券。

　　可以很明显的看出,该方案已经完全改变了发行人原有的避险方式,这样无疑增加了发行人发行权证的风险,发行人势必需要通过提高权利金收入来弥补其承担的额外风险。当发行人预计发行每份权证的价格p可以满足下列公式时,其才会发行备兑权证:

　　Prob(△P＜P)=α

　　或极度价外情况下:Prob(S-△P＞X)=α

　　其中:Prob(x)为概率函数；△P:标的股票在权证到期时下跌的金额；α:券商设定的赢利概率；S为标的资产发行时的现价；X为认购权证的行使价。

　　对于确定的标的股票,在权证条款既定的情况下,上式中的p值即为置信水平α下的VaR值。假设无风险利率为5%,标的资产价格漂移率为0,权证期限一年,那么p为S的比例如下表所示:

　　表3:A方案下的权证发行价格

　　B方案:发行人设立专门的避险账户,采用Delta动态调整持仓的方式进行避险,对于和A方案中标的资产数量的差额部分,以等额现金补足在避险账户。

　　该方案与正常的Delta动态避险策略相比,仅仅是增加了质押部分现金的利息成本而已,假设发行的避险交易过程中的交易成本为0.1%,发行与A方案同样的权证,那么可得p为S的比例如下表所示:

　　表4:B方案下的权证发行价格

　　C方案:发行人设立专门的避险账户,采用Delta动态调整持仓的方式进行避险,但与A方案中标的资产数量的差额部分,不需要以现金补足在避险账户,仅对该部分现金进行额度控制,即不超过一定的数量。

　　案例与B方案相同,那么该方案下p为S的比例如下表所示:

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