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交银施罗德保本基金经理 张迎军

　　相反法则是一条浅显易懂的股市基本法则。然而，相对于“顺势而为”而言，“人弃我取、贪婪时恐惧”这样的相反理论法则要成功运用于股市投资实战却是极为困难的。困难之处不仅在于“逆势而为”去追求收益本身需要承担较大风险，同时，如何能有效判断“盛极而衰、衰盛转换”也是充满挑战的。通过分析判断市场预期与一致预期，或许能够成为提高相反法则成功运用概率的手段之一。

　　自从理性预期学派正式成为经济学的重要学派之后，预期的形成与变化本身就是经济行为的一个组成部分，同时也就成为经济分析的对象之一。投资者在进行证券投资决策时会根据掌握的信息对证券价格趋势作出判断与预期，只不过，由于证券市场的效率差异与投资者结构不同，证券价格对已有市场信息与投资者预期反映的程度及时滞会有差异。从预期的角度而言，对证券价格有重要影响的信息从开始被市场预期到形成市场一致预期的过程，就是证券价格趋势形成的过程。而未被市场预期的信息出现，才会成为改变原有价格趋势的关键因素。因此，分析判断对证券价格有影响的信息是否已经成为市场一致预期、市场预期是否足够理性以及是否存在未被预期的信息出现、出现的概率有多大，则成为相反法则成功运用的关键所在。

　　我们尝试从市场预期与相反法则角度来分析诠释2009年过去的8个月A股市场的运行趋势。年初时绝大多数证券研究机构预期2009年上证综指核心波动区间为1500点到2500点之间，然而，上证综指却超出了大家的预期，在8月4日上涨到3478点。究其原因，宏观层面上有两点因素大大出乎年初市场预期：

　　第一、上半年7.4万亿天量信贷增量的出现。第二、在经历百年一遇的全球性金融危机与十年一遇的中国经济下行周期背景下，只用短短2个季度中国经济便能够走出V型复苏态势。在中观层面上：房地产销售数据和部分区域房价2009年上半年重新回到了历史最高水平。08年下半年还在为生存发愁的房地产公司能够在2009年上半年拍地拍出一个个地王。当这些重要信息从被市场开始预期到形成一致预期之后，2009年8月前上证综指便走出了涨幅高达91%的单边上涨行情，而不是年初多数投资者预期的底部区间震荡行情。当7月央行宽松货币政策退出时间窗口快于市场预期，以及习惯了信贷增量总是高于市场预期的投资者突然发现7月份的信贷增速是低于预期之后，相反法则再次奏效，A股市场预期发生了大逆转，8月份上证综指大跌了21.8%。毫无疑问，没有被市场预期的重要信息的出现，成了改变市场原有运行趋势的关键因素。因此，能够提前判断出没有被市场预期重要信息的存在与发生概率，是相反法则成功运用的前提，也是投资者水平高低的体现。

　　随着货币政策微调的出现，宣告金融市场流动性最宽松的时期已经基本过去。8月份A股市场大幅调整，也预示着以估值水平不断提升的流动性推动行情基本结束，接下来市场上涨的主要动力将由流动性推动转向业绩推动。市场预期的业绩推动行情能够走多高，理论上讲取决于业绩有多大程度的超预期增长以及流动性的宽松程度。当然，具体多少是符合市场预期的增长其本身是难以精确量化的。然而，目前市场普遍预期经济复苏是处于V型反转态势，也就是说业绩增长已经被市场预期甚至一致预期。笔者认为，如果上市公司整体业绩要出现超预期增长，在固定资产投资增速已经很高的背景下，从宏观逻辑上分析还要具备两个条件：第一、以PPI为代表的生产资料价格指数在未来6个月要大幅上涨。这样上游的资源型企业与部分中游的制造型企业利润才会大幅上升。第二、出口复苏大幅好于预期。这样部分中游和下游企业才会盈利增长。因此，在由流动性推动向业绩推动转变的换挡过程中和目前市场运行的趋势下，如何理性选择可能还需要足够的时间去消化调整，以等待经济数据进一步明朗以部分兑现经济V型复苏与业绩增长的预期。否则，市场又可能为相反法则运用提供机会。