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[12月23日，宏源证券2009年投资策略报告户在京举行。以下为宏源证券首席国际金融分析师宋鸿兵演讲实录。]

　　预测问题，我觉得任何理论说白了最后一定要经过时间和市场的检验。而且理论存在的全部价值就是在于预测。如果不能对市场进行预测的话，对广大投资人来说就没有什么太大的价值。我今天主要讲的是不能说是一种理论，是自己的一些推论和研究，包括一些数据。和大家分享一下我对未来的一种看法，不一定正确，我只是说有一些自己的逻辑在里面。

　　一、金融危机可以被预测

　　很多人认为金融危机是不可预测的，我的观点是金融危机可以被预测，我和很多人的看法不太一样。为什么可以被预测？我会讲到几点，这场金融危机什么时候爆发？实际上可以从一个起点来看。我认为这个逻辑线条是这样的。整个美国由于大量的金融创新和衍生品的出现，导致了杠杆比率会逐步的放大。比如说9月份以来平均杠杆是30倍，两房这样的企业也是30倍，美国即将出现问题的商业银行体系也是20几倍。在这样高杠杆的情况下孕育了大量的风险。高杠杆的最大问题是资产价格往上走的时候可以让你赚很多钱。如果资产价格向下的话可能会被大包仓。所以说美国资产价格下跌就是危机出现的一个拐点，什么时候资产价格开始出现了下跌了，这场危机就很难制止。由于是一个杠杆效应，所以出现杠杆以后会出现解杠杆，这会导致美元稀缺，这些金融机构会大量的拍卖资产，进而导致资产价格大幅度的下跌，形成恶性循环。

　　资产价格的拐点出现是不可避免的，房地产价格之所以拐点出现不可避免我在很多场合下，包括在房利美工作的时候，有一次的讨论会，我们的设计师就提出观点，他讲了3个多小时，在推了好几十个公式，他的观点是，按照这个风控模式来运作，他当时按照这个模式来设计的话大概有30倍的杠杆。我问他一个问题，我说这个东西中间存在一个前提假设，主要是防止利率波动，防止违约这种大幅度的上升，主要是建立在几个假设之上的。

　　我问他一个问题，现在老百姓的收入年均增长是3％，但是美国房价上涨是15％。我问他，你觉得这个过程能不能止住？我所你所有的一切全部建立在一个假如之上，假设房地产市场会无限上涨，这个假设成立不成立？当你收入上涨远远落后于房价上涨的时候，这个拐点是必然出现的。他的回答是这个东西只要按照我们统计的数字，只要房价下跌不超过10％，而且持续时间不超过6个月，这个体系是没有问题的。他出示的数据是从1970年统计一直到05年，在过去30多年的时间里出现资产价格如果下跌10％，持续时间超过6个月的概率只有万分之二，是一个绝对的小概率。从数学角度来说是无懈可击的，这个机制应该是可靠安全的。但是我的反驳是，在整个美国历史上也没有出现过哪个时间段连续7年房价平均上涨15％。当这个过程终止了，它出现的下调也可能是史无前例的。

　　在我看起来，房地产价格冲到最高点的时候，这场危机必然会爆发，因为已经连续7年上涨。

　　他在哪个时间点出现拐点，这也是怎么判断危机。根据我内部掌握的数据，我可以接触到美国5200多万家庭的基本金融体系情况，每个月家庭收入多少，每个月一共有多少信用卡，每张卡的信用额度是多少，这些情况我都掌握了。根据这些情况和按揭的合约来看，那时候都有这样的数据，当利率重设发生的时候一定会出现大规模的违约。这也是在06年就应该已经看到的。也就是一旦发生利率重设房地产就会调头，这时候危机就会被引爆。

　　为什么会出现这么大的问题？就是高倍杠杆的问题。一旦拐点出现，整个金融机构所持有的资产就会发生强烈的爆炸。由于金融衍生品市场从来发生过危机，07年以来所发生的是人类历史上第一次看到金融衍生品的状况。大家也没有经验。所以没有想到这个过程会来的这么迅猛，冲击是这么严重。从这几个基本逻辑来看，资产价格的下跌会导致整个危机爆发。资产价格的拐点是必然出现的，由于我刚才说的房地产价格超过老百姓的实际收入，远远超过，这个过程是不能持续的。

　　什么时候会发生房地产价格的下跌？就是当大量的前高后低的贷款，3年、5年、7年这种可调整的贷款产品，包括一系列其他的贷款产品，这些出现大规模利率重设的时候一定会出现拐点。再加上高倍杠杆的作用会使危机非常迅猛。

　　这样就可以来预测后续的金融危机在什么时候发生，以及哪个时间点比较危险。

　　资产价格为什么是不可持续的？老百姓的收入是一个方面，但是毕竟持续了7年，怎么持续的？本质来看就是美国现在的经济增长模式本身是不可持续的。按照美国立国以来的精神，他们历来是强调高储蓄，强调存钱，节俭，这是美国立国以来的精神。这个精神现在已经被淡忘，从80年代以后强调消费主义，强调提前消费。就像我们国家大家都知道的，美国老太太和中国老太太的故事。这场危机的爆发可以追溯到这个时代，美国历史上不是这样的，50年代的美国人非常注重节约，非常注重存钱的。真正发生重大变化是在80年代以后美国老百姓才开始被各种各样的信用卡公司，被各种各样的银行贷款，很多的广告还有新闻媒体的狂轰烂炸彻底洗脑了。大家开始相信一种什么话？一个月挣一千块钱，却可以花一千二百块钱，可以长期以往的对自己的财务不负责任。实际上上没有掉馅饼的事，这种情况都是有条件的。

　　最近几十年以来，特别是1971年布雷顿森林体系解体以来，美国就靠资产价格回帐拉动经济增长。从这些数据当中可以看到，美国全国的储蓄率，包括美国政府、家庭、公司，1984年里根时代是10.08％，70年代，60年代这个数字更高。虽然没有我们国家高，但是跟现在相比也是非常高的。80年代开始逐年下滑，到克林顿时代降到了4.6％。04年下降到1.8％，仍然是有一定的储蓄。05年是一个转折点，判断这场危机的爆发，05年是一个非常重要的分水岭。05年之后美国的储蓄率变成了—0.4％，由正转负。老百姓不储蓄了，还使劲的花钱。

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