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  结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，08年下半年应该采取“防御为主，反击制胜”的策略。我们认为，上证指数合理估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使其有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速将在22－27%之间，油电价格未来的上调将侵蚀09年的公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。预计市场在下半年不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。

　　经济负重前行

　　2008年上半年，我国宏观经济运行在经历了雪灾、地震等巨大自然灾害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，基本符合预期。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但我们认为目前的经济增长结构更加合理，更加具有发展可持续性。首先，经济结构的内外失衡有所缓解，过于依赖外需的增长模式有所改善；其次，经济增长方式有所改善，产业结构有所优化，与去年相比，第三产业对GDP的贡献率上升较快。
　　虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖其中的问题：一是高通胀，二是能源价格扭曲。这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷锁。预计下半年能源政策及能源价格改革将成政策工作的重心，能源价格改革势在必行。然而，能源价格改革也会推动PPI的进一步上涨，PPI在下半年有可能创出新高。

　　总体而言，我们认为，今年全年GDP增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右，通胀水平在6.5%左右。

　　寻找估值底线

　　上证指数从07年10月的6124点跌至2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。

　　从市盈率角度看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，二者已非常接近。我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，因此我们对标普500指数和A股分行业PE进行比较：假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。

　　从市净率角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2－2.5倍的水平仍然偏高。过高的ＰＢ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率，来考察产业资本在资本市场上卖出其股权，同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。
　　2007年国内A股全部上市公司净资产回报率为17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年，即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率应为3.26和3.15，即上证指数2615点和2530点。

　　通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率，在一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”在一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而可以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。

　　利润增长：22－27％

　　在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定性增加，经济减速的可能性加大。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。

　　考察我们重点关注的247家上市公司，在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润将同比增长26.43%，09年利润将增长23.06%。我们认为，2008年上市公司利润增长将在22－27%之间。

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