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　　在此背景下，我们对原材料工业整体保持谨慎。其中钢铁、有色、化工等高度依赖能源和进口资源的行业更值得警惕，而造纸和建材（以水泥为主）等上下游一体化的行业相对而言值得看好。

　　3、工业品：成本压力推动行业向景气低谷靠拢

　　处于制造业产业链的下游，以机械装备为主的工业品承担了大多数上游资源价格上涨的压力，景气处于下滑状态，预期成本压力将推动行业向景气低谷靠拢。机械行业是产业升级路径较为明确的行业，成本压力在推动行业向景气低谷靠近的同时，也迅速推进产业升级，值得下半年重点布局。我们的机械行业研究员刘荣认为，三季度可能是行业盈利低谷，但利润仍有较高增长，其中工程机械、航空制造以及重型机械的关键零部件值得重点关注。

　　作为生产型服务业，在上游原材料工业依然保持高位景气背景下，交通运输行业的景气也处于高位，部分具有瓶颈特征的子行业，如航空和航运景气程度始终好于市场预期。但是根据我们前面的分析，在高油价背景下，如果原材料工业景气高位下滑，交通运输的行业景气也值得警惕。

　　4、消费及服务：消费服务和日常消费景气良好

　　作为可贸易消费品，以汽车、家电和纺织服装为主的可选消费品当前既面临上游原材料价格上涨的成本压力，又遭遇需求放缓的压力，景气受到较大程度抑制。我们预期，只有当上游原材料价格见顶之后，可选消费的行业景气才会触底回升。

　　相对而言，日常消费品景气要略好一些。但是大众品的价格管制对食品行业景气存在一定的抑制，而高端品抵御通胀的能力更强。如饮料行业的销售毛利率近期有所回升，在制造业整体景气下滑背景下值得重点关注。

　　此外，医药、零售、旅游等消费服务业的景气一直较为平稳，唯一的不确定性在于估值。在高油价背景下，我们建议关注这类对能源和资源依赖度较低的消费服务业。

　　5、金融地产：景气高点已经出现，紧缩抑制行业复苏

　　不可否认的是，银行业的景气高点在去年四季度已经出现，但是估值水平同时也大幅下降，我们建议关注未来银行景气是否趋于平稳，估值下降是否已经充分反映了景气下滑。未来真正制约银行景气的只有两点，一是利率市场化导致利差缩小，二是整体宏观经济波动风险。

　　对地产行业而言，我们不回避行业景气继续下滑的风险，但是从日本石油危机期间的城市地价表现来看，地价并没有出现崩溃性下跌。随着股价深幅调整，我们建议可以从多个角度寻找地产行业的估值底线。同时我们坚信行业景气下滑带来的市场整合，将有利于龙头企业的发展。

　　6、TMT：景气相对独立，传媒、通信与软件景气良好

　　TMT的产能周期有独立于经济周期的趋势，传媒、通信和软件行业景气良好。或许有投资者会担心经济滑落对科技产业的需求产生负面影响，但根据我们的观察，经济滑落对需求的负面影响可能不及投资滑落对供给的正面影响。由于电子产业的产能周期较短，2007年行业不景气会带来当年投资的显著滑落，为2008年景气复苏提供支撑。特别在传统产业面临景气下滑背景下，科技产业的相对优势可能会在2008至2009年得以集中体现。就电子元器件而言，近两年器件行业投资较快处于景气周期中，但是景气波动比过去有所平滑。预计器件行业2007年可能是景气高点，相反元件行业的景气程度比2007年要好，投资增速已经有很大放缓，值得重点关注。

　　就通信服务及通信设备而言，我们继续超配通信及设备行业，并重点推荐中兴通讯和中国联通。首先，电信行业的重组将改变产业格局，国家为支持自主创新让移动建设国产标准，新联通和电信建设成熟的国外标准，将给新联通和电信带来机会，我们建议短期内需等待联通与网通、电信的交易细节，第三季度应该有买入机会。其次，国家支持自主创新。无论国产标准最后成功与否，都将使国内标准的设备生产厂商受益。奥运前的消息真空期将有买入机会，奥运后的TD采购等重组后的运营商投资增加的消息，将成为股价催化剂。

　　三、投资策略演变

　　1、策略思维转变：从趋势投资到逆向投资

　　考虑到宏观经济向下趋势逐步明确，景气仍在上升的行业所剩无几，继续追逐价格上涨的趋势投资思路将面临越来越多的挑战，其技巧和难度将大幅提升。我们建议投资者积极转变投资思维，逐步放弃关注价格的趋势投资策略。

　　整体而言，下半年在配置能源和抗周期行业基础上，我们应该采取“人弃我取、逆向投资”策略，布局景气已经大幅下滑并接近周期底部，同时估值也已经大幅调整的行业。如连续跑输大盘的石化、电力、机械、地产等行业值得重点关注。

　　2、行业配置策略：三条思路并举

　　配置思路之一：超配受益油价上涨的能源服务和设备行业

　　我们倾向于认为国际油价还没有见顶，越南绝不是本轮油价上涨的终极目标，中国和印度两大经济体才是终极目标，其价格管制政策的可持续性最终决定了国际油价的高度。在此基础上，采掘类中煤炭及其相关的新能源设备和能源服务类公司依然值得关注，继续超配受益油价上涨的能源服务和设备行业。

　　配置思路之二：寻找进入周期底部，存在价值底线的行业

　　从景气轮动角度看，与一次能源（以煤炭行业为主）景气仍未见顶、原材料工业景气将高位下滑不同的是，二次能源和机械行业的景气已经大幅下滑。下半年我们虽然不能肯定景气一定进入周期底部，但是从趋势上肯定是先于原材料和能源见底。金融和地产的逻辑与此异曲同工，如果油价见顶，信贷放松，率先反弹的必然是金融地产。在股价大幅调整基础上，我们建议从多个角度寻找行业的价值底线，布局这些景气大幅下滑，未来可能进入周期底部的行业（见下表）。

　　配置思路之三：布局能源和资源依赖度较低的抗周期行业

　　在高油价背景下，除了能源板块外，我们建议关注对能源和资源依赖度较低的抗周期产业，主要包括以医药、零售、旅游为代表的消费服务业以及TMT产业。2月份以来纳斯达克指数走势明显强于道琼斯工业指数，也暗示TMT产业在高油价下的投资价值。

　　3、行业资产配置：超配能源、医药和TMT

　　综合以上分析，我们建议，6-7月份重点配置能源和公用事业、医疗保健和TMT三个大类产业。超配以下10个子行业：石油石化、媒体、零售、饮料、医药、房地产、软件、通信设备、电信服务、电力。

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