产业景气轮动规律仍是作出正确配置方案的依据。根据我们对产业景气轮动规律的把握和持续跟踪，二季度配置建议如下：继续超配地产、汽车、家电等先导型行业和经济筑底背景下的有色等大宗商品、金融等。

　　从流动性推动到基本面支持的依据和路径——招商证券A股2009年二季度投资策略报告

　　【主要观点】

　　行情从流动性推动向基本面支持的转变正在逐步明朗。去年四季度货币缺口扭转后，流动性释放推动股市好转。但流动性行情必须得到基本面支持才能更具延续性，从流动性推动向基本面支持转变的过程已经历了去库存化后环比数据好转、固定资产投资反弹(决定总需求增长能否加速的唯一希望)两个阶段。我们已有证据证明未来不久将看到国际贸易解冻，这将会把行情由流动性推动向基本面支持转变再推进一步。

　　人民币不贬值的情况下，工业产出的复苏力度会弱于投资，但这很可能意味着国际贸易开始解冻。工业增加值的复苏力度明显弱于投资，这被视为利空。

　　但我们认为在人民币汇率不贬值的背景下，内需复苏势必会通过一部分进口来满足，从而压抑了国内工业产出的复苏力度，并有可能延缓钢铁、煤炭等少部分行业的复苏时间，但这却意味着金融危机以来国际间贸易恶性互动过程行将告一段落，并有望开始进入微弱的良性互动期，国际贸易可望解冻，而且这一趋势会随着美国去库存化的结束更加明朗。

　　作为未来行情延续的必要条件，宽余的货币正缺口仍然健在。在出现明显通胀势头之前，中央收紧货币信贷的可能性微乎其微，贸易顺差的缩小不会改变货币正缺口的宽余局面。在全球经济衰退期，美元持续恶性贬值的可能性不大，大宗商品价格反弹仍主要依赖于需求和全球经济启稳的预期，我们预计下半年通缩压力趋于缓解而通胀有望回升，但在出现显著通胀拉高名义GDP并导致货币缺口由正转负之前，流动性对市场的支持作用都会存在。

　　产业景气轮动规律仍是作出正确配置方案的依据。根据我们对产业景气轮动规律的把握和持续跟踪，二季度配置建议如下：继续超配地产、汽车、家电等先导型行业和经济筑底背景下的有色等大宗商品、金融等。阶段性的主题投资机会建议关注两个：一是国际贸易解冻相关的航运、机电、纺织服装等;二是国家科技支撑计划相关的新能源新材料、机械装备、通信电子、生物医药等。钢铁、煤炭等是周期里的滞后行业，复苏时间和产业轮动一般相对靠后，仍需得到经济好转的进一步检验;基础消费品、零售等是经济周期里最滞后的行业，仍保持谨慎。

　　【产业轮动和行业配置】

　　1.产业景气轮动和行业配置思路：先导行业+大宗商品+贸易解冻

　　第一，今年的大多数投资机会集中在周期性行业，而不是基础消费品行业。这一判断我们在2月初发表的一季度策略报告《从流动性推动到基本面支持的可能性、风险和演变路径》里已经分析过，今年是财政政策帮助经济周期筑底的过程，从而也是周期类行业尤其是先导型周期类行业寻底的过程，但由于基础消费品行业滞后经济周期一年左右回落，所以2009年将是基础消费品行业趋势回落的过程。这一点正是逆周期政策、顺周期投资的涵义之所在。

　　第二，在周期类行业里，地产、汽车、有色等先导性行业已有解冻迹象;钢铁、煤炭、基础消费品、商业零售等是经济周期里的滞后型行业，原因在于，经济周期里的产业轮动遵循“地产汽车和出口—投资品—生产要素—消费”这样的规律。依同比数据看，房地产业有望在年底进入筑底阶段，原因在于房价指数滞后于信贷波动一年左右;原材料类里面，有色金属周期复苏较早，而钢铁和煤炭复苏通常较晚，滞后于地产约1和2个季度。我们依然坚持前期我们的判断：从同比数据看，房地产价格指数可能在年底至明年初进入筑底阶段，钢铁和煤炭则大约要在明年一季度和二季度前后。

　　基于上述的产业景气轮动逻辑，我们对行业景气趋势和行业基本配置的观点重申如下：

　　看好地产、汽车和有色等先导型行业，这些行业也是未来经济好转和通胀预期下受益的行业;坚持持有由政策或自身因素带来的确定性行业如建材、电力设备、交通运输设备(重卡等)、化肥农药、医药等;钢铁、煤炭等是周期里的滞后行业，复苏时间和表现机会一般相对滞后，需要进一步得到经济好转的验证;零售、基础消费品等谨慎。

　　另外，按照我们前文的分析，随着2-3季度美国去库存化告一段落，以及国际贸易的解冻，部分出口相关行业如航运、机电、纺织服装等可能会有阶段性投资机会。

　　2.主题投资：“保增长”与“调结构”兼顾

　　我们一直认为，中国经济的本质问题不在于资源约束而在于技术约束，在技术水平从而产业水平受到约束的情况下，中国的产业结构便只能停留在低端并通过低成本来获取国际竞争力，从而才有了所谓的资源和成本问题。所以，解决中国经济问题的根本出路在于调整产业结构，所谓的保增长其实是保一时之增长，而调结构才是真正的保长远之增长。

　　日韩等国的工业化过程显示世界加工厂阶段只是工业化的积累过程，工业化的成功与否则取决于第二阶段即技术进步和产业升级阶段，生产要素价格上升带来的成本压力是工业化进入第二阶段的根本动力和标志。如果技术进步和产业升级能够顺利展开，则意味着经济发展、工业化程度以及生产要素和资产价格等都能够在更高的水平上达到均衡，否则则意味着一个时代的结束和工业化的半途而废。

　　目前我们正处在类似于日本七十年代中期和韩国八十年代中期的局面，金融危机以及中国前期出台的科技支撑规划有望成为促进中国迈向工业化新阶段的机遇，引导中国技术进步和产业结构升级。我们观察了日韩工业化第二阶段产业结构变化的规律，有如下几个类似特点：

　　首先，机械制造业在工业化中后期持续上升，而轻工类基本保持稳定或下降，以石油化工、金属非金属为原料的资源加工类产业也出现下降或平稳趋势;其次，在机械类产业内部，通用机械保持平稳略有上升的长期态势，电气机械保持明显上升势头，交通设备先上升并达到顶点之后开始下降，精密仪器基本保持稳定;最后，在资源加工类制造业中，医药、石油天然气、精细化工、化纤等石化资源加工类制造业趋于上升，金属矿类趋于下降，非金属矿制品业保持平稳。

　　结合日韩的产业结构变化规律，并结合中国政府科技支撑规划的重点内容，我们列举了值得我们关注的重点投资机会包括：新能源、装备工业、通信电子、金属化工建材等新材料、生物医药。

　　3.行业配置

　　根据我们对产业景气轮动规律的把握和持续跟踪，对二季度配置建议如下：仍然超配地产、汽车、家电等先导型行业和经济筑底背景下的有色等大宗商品、金融等。阶段性的主题投资机会建议关注两个：一是国际贸易解冻相关的航运、机电、纺织服装等;二是国家科技支撑计划相关的新能源新材料、机械装备、通信电子、生物医药等。因受益于政策等原因而增长确定的行业如电力设备、建材、化工、医药等仍值得坚持持有;钢铁、煤炭等是周期里的滞后行业，复苏时间和产业轮动一般相对靠后，仍需经济进一步好转的检验;基础消费品、零售等是经济周期复苏时最滞后的行业，保持谨慎。

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