中航动力:业绩符合预期，静待专项强力扶持

　　事件：公司发布2014 年报：实现营业收入267.64 亿元(YoY 3.74%)，归属于母公司净利润9.36 亿元(YoY 14.57%)，基本每股收益 0.50 元/股。

　　点评：

　　业绩符合预期，将进入快速成长通道。公司2014 年完成重大资产重组的并表，业绩与我们此前预测一致，主要利润来自航空发动机整机及维修业务贡献。我们判断我国航空发动机产业2013-14 处于转型过渡时期，2015 年起将逐步迎来高增长。公司营收总体增速不快主要因老产品有所下滑，新产品处于逐步量产前夕，与我们对产业判断一致，预计2015年起公司业绩将逐步进入快速成长通道。

　　航空发动机及衍生品业务保持平稳，未来随新型号逐步量产及维修业务相应增加，发动机业务将快速增长。公司航空发动机及衍生品业务营收同比下滑2.03%，毛利率增加0.56 个百分点。我们认为营收小幅下滑的主要原因是零部件交付结算带来的短期波动，以及航空发动机老产品有所下滑，而发动机新产品处于量产前夕，维修业务较快增长带来毛利率水平小幅提升。未来随新产品逐步进入量产，以及我国发动机保有量快速增长带来的维修业务增加，公司发动机业务增速将迅速提升，拉动公司业绩快速增长。

　　航空外贸小幅增长，预计未来将稳定增长。航空外贸出口业务收入同比小幅增长0.96%，主要得益于公司积极开拓海外市场，但毛利率水平下滑2.01 个百分点，我们判断主要原因是受受世界经济增长缓慢、美国等发达国家制造业回归影响。外贸航空新产品开发和试制正加速进行，预计未来随外贸新型号新产品研发生产，且受益世界航空制造业稳定增长，公司外贸航空业务仍将继续保持稳定增长。

　　非航产品稳定增长，未来随航空产品快速增长，非航产品比重将逐步下滑。非航产品营收盈利能力相对不强(毛利率5.19%)，未来随公司航空发动机及相关产品收入快速增长，非航产品对公司业绩贡献将进一步减小。

　　航空发动机重大专项有望超预期，公司作为我国整机龙头将极大受益。近年来，国家对航空产业高度重视，政策和资金支持持续加码，规模超1000 亿的航空发动机及燃气轮机重大专项公布的预期强烈。我们认为在当前国家安全战略升级和经济转型大背景下，发动机产业发展亟待加速提升，两机专项投资规模有望超预期，未来20 年达2000 甚至3000 亿元。公司作为我国发动机产业龙头，将极大从中受益。

　　盈利预测与投资建议：我们维持之前盈利预测，预计2015-16 年EPS 分别为 0.62、0.80 元。目前航空发动机板块可比上市公司2015 年的 PE 估值约为148 倍(若剔除估值较高的成发科技后为88 倍)。考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位，我们认为公司应享有一定估值溢价，给予公司2015 年100 倍PE，上调目标价至62 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：军品订单大幅波动，航空发动机相关政策公布晚于预期等。

　　海通证券 徐志国,龙华,熊哲颖

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