承德露露稳健佳选，收入端仍有很大潜力可挖

　　2014年净利润增速超预期，收入端表现平平：公司2014年收入27.03亿元，增长2.67%；由于收入占比近半的1季度增速仅为0.29%，基本奠定全年增长基调，加之2015年春节较晚，4季度收入增长0.35%并不意外；归属于上市公司股东净利润4.43亿元，同比增长32.72%，每股收益0.88元，超出市场预期。

　　宏观环境有利于成本形势：2014年公司主要原料采购价格均有不同程度下降，原料成本形势良好，另外，公司4季度对杏仁露产品和经销商的结算价格进行向上调整，使得公司综合毛利率提高3.36个百分点，4季度环比提高3.56个百分点，全年净利润率16.40%创历史最好水平。

　　重利润，费用投放有保守之嫌：我们认为公司在销售收入和利润之间选择继续向利润倾斜，这一状况亟需改变，这样公司收入端潜力才有机会被充分挖掘。公司2014年销售费用同比下降6.62%，销售费用率下降1.68个百分点，3、4季度分别下降13.69%和18.01%。占比约60%的广告宣传费同比下降17.27%，主要是3、4季度下降所致，其中4季度投入较少主要是因为春节较晚，但中秋旺季广告宣传投入就已有不足之嫌，我们认为这对收入扩张有一定负面影响。

　　果仁核桃露新品潜力大，南方市场表现较好：公司核桃露系列产品中，高毛利率价格竞争优势明显的果仁核桃露已经是绝对主力，从销售区域上看，河南以及长江流域销售情况较好，虽未达到较高市场预期，但仍实现了较快增长。作为战略单品，我们预计2015年公司继续制定较高目标，力挺果仁核桃露放量，为公司今后品牌发展，产能扩张，创造有利条件。

　　投资建议：我们预计公司2015年-2017年的收入增速分别为14.7%、22.0%、14.7%，净利润增速分别为17.6%、21.5%、15.6%，维持增持-A的投资评级，6个月目标价为31.2元，相当于2016年24.7倍的动态市盈率。(安信证券　衡昆)