消费增长速度持续下滑。14年我国重点大型零售企业服装商品零售额同比仅增长1.00%，增速较13年回落4个百分点；零售量同比下降0.3%，增速较13年低3.7个百分点，总体呈现量价齐跌态势。具体至细分产品：杉杉品牌服装营收4.79亿元，同比增长7.44%，增长主要是公司14年积极推行“全渠道”战略获得成效，即通过加盟、直营、电商、职业装、定制等方式构建多触点、跨渠道的全渠道运营模式；针织品及贸易为3.51亿元，同比大幅下降62.95%，主要原因是公司剥离了新明达-明达针织业务，针织品业务自14年7月退出公司并表范围；其他品牌服装营收3.17亿元，同比下降4.56%。为降低成本和优化产业布局，公司以江苏杉杉服装产业园有限公司为主体加快新服装产业园建设，预计15年宿迁产能转移项目将投入生产。我国正处于经济结构转型关键期，经济下行压力增大，且劳动力成本优势已不在，将对包括服装在内的各行各业产生深远影响，预计服装行业未来将更加注重品牌价值和个性化消费，同时电商交易市场占比将持续大幅提升，如14年服装类电商交易达6000多亿元，占比约20%。我们认为，公司对服装行业理解深刻，且伴随服装业务逐步调整到位及“全渠道”战略实施，预计15年现有服装业务业绩将稳步增长。

　　盈利能力提升

　　预计15年稳中略升。2014年，公司销售毛利率23.87%，较13年的21.52%大幅提升2.34个百分点，且14年第四季度毛利率为26.96%，创11年二季度以来的新高。具体至分项业务：14年服装业务毛利率为31.94%，同比大幅提升9.10个百分点，毛利率大幅提升主要系产品结构优化及剥离了低附加值的针织品业务所致，其中杉杉品牌服装毛利率为41.41%，同比提升4.68个百分点，其他品牌服装为37.05%，同比大幅提升6.88个百分点，针织品及贸易为14.43%，同比略增0.69个百分点；锂电池材料毛利率为18.18%，同比回落1.03个百分点，锂电材料毛利率创10年以来的新低，主要是行业竞争加剧及细分领域产品价格回落影响所致。考虑低附加值针织品业务已剥离，锂电材料中高附加值产品占比有望提升，预计15年公司盈利能力将稳中略升。

　　期间费用率回升

　　预计15年持平。2008-13年，公司期间费用率细分为两个阶段：2008-11年总体稳步提升，11-13年则持续回落。2014年，公司三费合计支出8.14亿元，同比略增2.09%，对应期间费用率为22.26%，较13年的19.71%显著提升2.55个百分点。具体至分项费用：销售费用为2.62亿元，同比增长5.64%，其中市场推广、促销等支出9789万元，职工薪酬费用5291万元；管理费用3.97亿元，同比略降0.79%，其中职工薪酬为1.79亿元，耗用原材料5915万元，通讯、办公及差旅费为4140万元；财务费用为1.55亿元，同比略增3.90%，其中利息支出1.66亿元，而13年为1.40亿元。公司单季度期间费用率显示：14年二季度以来费用率总体持续提升。15年公司业绩有望稳步增长，预计全年费用率总体持平。

　　投资业务业绩飙升致净利润大幅增长。2014年，公司实现归属于上市公司股东净利润3.48亿元，同比大幅增长89.58%。公司单季度净利润显示：1、3季度为净利润低点，2、4季度一般为高点，其中14年第四季度净利润为1.97亿元，同比大幅增长198%。公司14年净利润大幅增长主要系出售可供出售金融资产宁波银行部分股权获得投资收益2.26亿元所致，扣除非经常性损益后的净利润为1.29亿元，同比下降11.32%。具体至分业务利润构成：公司服装业务实现归属于上市公司股东净利润为-417万元、锂电池材料为7810万元、投资收益41354万元、扣减母公司三项费用及其它共计13905万元。

　　行业竞争加剧致锂电材料业务净利润大幅下滑预计15年恢复增长。2014年，公司锂电材料业务实现归属于上市公司股东净利润为7810万元，而13年为1.29亿元，净利润大幅下降主要系行业竞争加剧影响所致。具体至分项产品：正极材料归属于上市公司股东净利润为2011万元，同比下降48.37%，原因是正极材料行业竞争加剧致毛利率继续下滑，以及因销售规模扩大致应收账款减值损失增加；负极材料为5835万元，同比下降6.05%，原因是销量增长致同比增加计提存货和应收账款减值准备所致；电解液近年来首次亏损，14年净利润为-389万元，原因是价格下行至毛利率下降和新设廊坊电解液项目投产不及预期致摊销成本上升。总体而言，在锂电细分材料中，负极材料和高端电解液产品具备较高附加值，低端正极材料仍处于价格战中。随着新能源汽车持续放量，公司作为我国综合性锂电材料龙头企业，高附加值产品占比有望提升，预计15年公司锂电材料净利润将恢复增长。

　　服装业务持续亏损 15年将扭亏为盈。2013年以来，公司服装业务实现归属于上市公司股东净利润持续亏损，14年为-417万元，而13年则亏损553万元，主要系多品牌业务亏损所致。具体至细分产品：杉杉品牌业务实现归属于上市公司股东的净利润4906万元，同比下降3.4%，主要系营业外支出捐赠“五水共治”500万元所致；多品牌业务为-4506万元，亏损较13年扩大347万元，主要原因是工厂产能转移发生离职补偿金2045万元。随着针织品业务剥离及多品牌业务产能转移逐步到位，预计15年服装业务将实现扭亏为盈。

　　投资业务业绩贡献主要源自权益投资 15年仍有望增长。公司投资业务包括股权金融投资及类金融业务，以及以公司全资子公司杉杉创投为平台开展的PE基金业务，全年投资业务实现投资收益41354万元，主要是金融股权投资业务回报丰厚。公司金融股权投资业务主要投资了宁波银行和稠州银行。2014年，公司收到宁波银行现金分红7160万元，同时基于对证券市场判断及公司投资需求，公司以二级市场交易形式对所持宁波银行股票进行了减持，至14年底：公司累计减持宁波银行约1555万股，获得投资收益2.26亿元；2015年至本报告披露日，公司继续通过二级市场交易累计减持宁波银行股票2194万股，目前尚持有宁波银行股票14151万股，占宁波银行总股本的4.35%。14年6月，稠州银行按1:1比例实施完成资本公积转增股本，转增后公司持有稠州银行24726万股，占稠州银行总股本的8.07%，期间收到稠州银行现金分红2225万元。类金融业务分为融资租赁业务和商业保理业务，总体仍处于培养发展阶段。2014年，富银融资租赁开展起租项目119个，实现主营业务收入4601万元，实现归属于上市公司股东的净利润383万元；杉杉富银保理业务投放项目13个，实现营收656万元，净利润11万元。创投业务以杉杉创投平台为开展PE基金业务，通过对高成长性企业实现股权投资、提供增值服务以获得资本增值，14年主要已投项目包括春天融合、山东步长等，同时基于风险考虑：对山西尚风和信和科技等项目实施了退出。

　　维持“增持”投资评级。预测公司2015年、2016年EPS分别为1.01元和1.18元，按4月10日28.86元收盘价计算，对应PE分别为28.52和24.56倍。目前估值较为合理，维持“增持”投资评级。

　　风险提示：国内外经济下滑超预期；行业竞争加剧；新能源汽车进展低于预期。

　　江苏国泰14年报点评：业绩符合预期，电解液龙头受益于新能

　　类别：公司 研究机构：中原证券股份有限公司 研究员：牟国洪 日期：2015-03-27

　　报告关键要素：

　　2014年，公司业绩符合预期。公司营收增长受益于贸易行业增长和电解液销量增长；产品结构优化促贸易行业毛利率创近年新高，电解液产品价格下降及行业竞争加剧致化工行业毛利率回落。新能源汽车定位提升促使行业仍将持续高速增长，公司在电解液领域具备显著行业地位、规模和客户优势，预计15年将受益于新能源汽车增长。预测公司2015-16年EPS分别为0.71元与0.89元，按3月2

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