2014年Q3公司收入7.1亿元，同比下降42.7%，收入连续6个季度同比下降，2014年前三个季度的收入降幅都保持在40%以上。三季度净利润0.3亿元同比下降80.8%，业绩降幅略有收窄。

　　公司前三季度毛利率67.89%，同比下降了7.91个百分点，三季度毛利率66.37%，同比下降8.01个百分点，从毛利水平的下降可以看出汾酒高端产品下降对盈利水平影响。2014年前三季度销售费用占比达到24.41%，比2013年同期水平略有上升，2013年Q4销售费用基数高，预计2014年Q4费用的下降将给净利润带来一定改善。毛利率的下降和费用率的维持造成了销售净利率水平同比大幅下降了9.49个百分点，但我们认为汾酒盈利水平已下降至底部，盈利水平继续下降空间有限。

　　我们也看到了汾酒三季报中的一些积极变化。资产负债表中，应收票据和应收账款合计与当期货币资金的比例下降到68.6%，比之前连续四个季度同一指标100%以上有显著好转。应收款项环比二季度末减少1.93亿元。预收账款从二季度末的1.8亿元回升至2.91亿元。现金流量表方面，三季度经营活动产生的现金流量净额达到3.15亿元，远高于之前连续7个季度的同一指标，但现金流量净额的回升来自生产成本采购和税费支出的下降。资产负债表和现金流量表的细微变化，反映出汾酒的调整周期完成了从利润表到现金流量表再到资产负债表的过程，而报表数据好转的顺序则会从资产负债表开始。

　　9月，汾酒在上海发布了“品·汾酒”系列产品，在会议上提出了以“新世界思维”推进改革创新。按照“新世界思维”营销思路，汾酒将对上海营销公司做了三方面改革:1)开始试水“O2O”商业模式；2)区域市场产品细分化创新，本次发布的“品·汾酒”系列汾酒即是落地产品；3)混合所有制改革，上海汾酒销售公司是第一批改革试点，引入经销商投资者、财务投资者还实现经营团队持股，公司持股比例下降到40%。从本次上海销售公司改革的三方面看，虽然都并不是汾酒在业内首创，但相对汾酒之前的销售体系已经有深刻变化，我们看好“新世界思维”理念在汾酒北方传统销售区域外的生长。

　　结论:山西汾酒是我们一直认为质地优良的白酒公司，但面对行业的调整周期，公司的调整措施一直无法发力。从汾酒三季报中我们看到了一些积极改善的信号，汾酒近期也在上海销售公司开始试点改革创新，虽然改革创新还需要时间检验，但汾酒已经走出实质性一步。预计山西汾酒2014年至2016年EPS的分别为0.63元、0.72元和0.88元，对应PE分别为26.3倍、23.0倍和18.7倍，暂时维持公司“中性”投资评级。

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