为40X、16X、9X，我们按14年EPS 给予24 倍PE，调高目标价为13 元，调高到“买入”评级。

　　万马股份：分布式盈利模式逐步明晰，充电桩做稳国内，放眼国际

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-07-14

　　1。分布式光伏：盈利模式逐步明晰

　　1.1万马、国电通携手始末

　　3月14日，公司与国电通签订《云光伏产业战略合作框架协议》。就投资设立云光伏产业公司、云光伏运营服务公司达成战略合作意向。产业、运营服务公司业务定位及规划详见我们此前的报告《万马股份  （002276 股吧,行情,资讯,主力买卖）-电缆、光伏、充电桩齐发展》。

　　万马、国电通携手，源于浙江省欲大力发展分布式光伏。补贴发放、并网、结算等一直是分布式光伏电站运作的难点所在，需要第三方出具发用电等数据。国电通为国网系公司，通信、软件技术实力较强，一方面具备建立电站监控平台的技术实力，另一方面也可以协助加快电站备案、落实补贴发放。因此国电通成为浙江省推进分布式产业的良好选择。

　　万马介入该合作，源于民营资本介入分布式为大势所趋。5月27日，国网召发布《关于做好分布式电源并网服务工作的意见》(修订版)，提出引入社会投资参与分布式电源并网。浙江省挑选数家民营企业与国电通接洽，万马在电力领域销售网络强大，对于电网认识较为深刻，最终被选定。

　　1.2盈利模式逐步清晰

　　公司分布式服务如何开展，如何盈利，是前期市场关注的核心问题。6月16日，公司与国电通的合资公司-浙江电腾云光伏成立，合作进入实质性启动阶段。伴随着公司的成立，公司对于该业务的规划逐步明晰。

　　伴随合资公司的成立，公司云光伏服务模式、盈利模式亦逐步明晰，主要包括以下五方面：

　　一：结算、补贴发放：分布式补贴获取流程复杂，需第三方数据。由于合作方国电通为国网系公司，平台可以协助电站投资方(A)完成建设、并网备案等流程，落实补贴发放。(B)平台对组件、逆变器、汇流箱进行监测。平台为开展EPC、运维服务、数据服务等提供基础和条件。

　　二：运维：我们判断可能的业务模式包括日常维护、清扫、维修、监控等。收费标准：跟发电量相关；单项或者全包给公司，定期付费。

　　我们判断以上两项业务近期实现的可行性最强。

　　三：EPC:随着运维业务的开展，公司对于电站的理解会逐步加深，开展总包成为可能。我们预计公司将于2015年拿到总包资质。

　　四：电站评估、验收：公司或依托国电通资源，涉足光伏电站验收。但该业务最终是否开展，存在一定不确定性。

　　五：数据服务：云光伏产业公司会积累电站运营大数据，有助于公司开展数据服务，提升集成能力。

　　2。充电桩：国网集采表现优异，积极考察海外市场

　　2.1国网集采表现优异

　　截至目前，国网已完成两批次充电设备招标，公司前瞻性布局，为表现最为优异的民营上市公司。

　　第一批公司中标交流桩156套，由于交流桩单价低，我们测算金额约200余万元，市场份额约5%。

　　第二批公司中标直流桩139套，我们测算金额近1000万元，市场份额约11%。

　　2.2放眼国际，探寻合作

　　7月8日，工信部长与德国总理宣布中德将于电动车充电标准开展合作，未来中德电动汽车的充电接口将完全统一。这意味着两国企业在充电桩领域将有频繁、深入的合作。公司董事长前期赴德国，对充电桩、电动车等市场进行了深度考察，积极探寻与先进企业的合作模式、契机。

　　3。电线电缆、材料

　　公司电力行业的线缆客户稳定，近年积极拓展轨交、风能等客户。2014年，公司将着力发展民用线缆(布电线等)。该产品无需新增设备投入，公司将注重团队、渠道、模式打造，目前已开通天猫网店，同时从民用消费品领域引进人才，建立核心团队。

　　材料方面，公司将以低烟无卤料、弹性体、3D材料为主要发展方向。

　　4。盈利预测与估值

　　我们预计2014-2016年公司每股收益分别达到0.29元、0.35元、0.40元，归属母公司净利润同比增速达22.06%、20.70%、15.76%。考虑到公司未来外延式发展存在增厚业绩的可能，给予公司2014年25-30倍市盈率，合理价值区间7.25-8.70元，维持公司“增持”的投资评级。

　　5。主要投资风险：公司分布式盈利模式的落实情况，充电桩业务进展低于预期，毛利率下降的风险。

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