产能更多集中于GMP标准中间体甚至API,公司未来长寿基地也将通过美国FDA认证,108车间更是按照强生标准建设的API产能,未来公司的产品结构有望进一步升级,盈利能力更强,与客户的合作程度更加深入。

　　公司在2014年年报中明确表示“致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴,助力世界新药研发”,我们理解,公司将在目前创新药中间体定制业务的基础上向上下游进行延伸,上游延伸,就是进入临床前药物分子研发筛选的CRO领域,向下游延伸,将进入到创新药API和原料药领域,这样的业务需要更贴近客户,我们判断,公司有望通过海外并购的方式实现上述延伸,从而为客户提供“一站式医药定制研发生产”服务,进一步增加公司整体竞争力和客户的粘性。成为全球一流的CRO&CMO综合服务商,成为国际制药公司从临床前药物开发到创新药上市后中间体(API原料药)工艺开发与供应的解决方案提供商,这绝对不是普通的化工中间体和仿制药原料药企业所能够提供的。

　　四、公司未来成长空间巨大,可以享受估值溢价

　　公司自上市以来,卡那列嗪侧链(强生糖尿病药物)收入从2012年1.21亿元到2013年2.31亿元再到2014年4.08亿元收入(强生卡那列嗪2013年才上市),吉利德丙肝药物中间体收入从2013年5700万元到2014年1.86亿元收入,和吉利德的合作关系从上市时的优先供应商到目前已经成为战略合作伙伴(体现在收入上),成为吉利德抗丙肝药物第一供应商,这些,都让我们看到,CMO行业的巨大爆发力。2014年公司创新药中间体收入8.7亿元,而仅上述两个产品收入合计就达到5.94亿元。考虑到公司目前有260个处于临床研究阶段的储备项目,其中有30个处于III期临床的项目,公司未来的增长空间巨大。

　　美国最大的创新药中间体服务商(综合方案提供商)Catalent2014年收入已经达到18.28亿美元,但由于国外成本及费用较高,Catalent2014年净利润仅1800万美元,其中2014年Q4单季度净利润2700万美元,自Catalent2014年7月在美国纽约交易所上市以来,股价已经从19.30美元/股上涨到当前30.35美元/股,市值达到37.58亿美元,折合人民币235亿元。Catalent当前即使收入已经高到18.28亿美元、市值高达37.58亿美元基础上,TTM市盈率仍然高达50倍。由于创新药CMO(综合方案提供商)的竞争是高度全球化的,公司完全有望通过外延式并购及全球战略布局,成为收入赶超Catalent达到20亿美元成为国际一流的创新药中间体服务商,但公司的无论是人员成本还是生产成本均低于Catalent,我们判断,公司收入达到20亿美元规模时,净利润将达到15亿元(按照净利润率12%测算,实际上未来延伸到API和原料药,净利润率将进一步提升),届时即使给予公司40倍估值水平,公司市值将达到600亿元,当然这仅仅是利润测算,但说明公司市值还有巨大空间。

　　在美国,投资者可以投资很多创新药企业,比如吉利德等这样市值爆发成长的创新药公司,创新药CMO服务商未必是投资创新药的最好标的,但在中国A股市场,缺乏真正意义上的创新药企业,过去那种仿创式的所谓“创新药”由于定价高,在医保控费持续趋严的背景下,很难再获得医保的轻易买单。因此,A股创新药CMO服务商的公司实际上是间接投资美国创新药巨头的另一种方式,考虑到公司这样的投资标的具有稀缺性,同时完全不受今年招标降价和医保控费两大不利因素影响,估值上应该给予溢价。

　　不考虑并购东邦药业,我们预计,公司2015~2017年净利润分别增长48%/46%/43%,EPS1.70/2.48/3.54元,当前股价对应2015年PE51倍,估值合理。我们预计公司2015年将开始进入持续高速增长阶段,未来有望成为全球领先的创新药中间体CMO公司,市值有望达到300~400亿元,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:销售低于预期

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