博腾股份:致力成为国际制药公司一站式服务供应商,2015年开始进入持续高增长阶段“强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：方正证券股份有限公司 研究员：崔文亮 日期：2015-03-16

　　投资要点

　　一、创新药中间体定制行业本质上是服务业

　　我们自公司上市以来首篇公司深度报告《专注创新药中间体定制生产,持续高增长无忧》就提出,创新药中间体定制显著区分于化工中间体及仿制药中间体(原料药),因为后者提供的产品具有开放式的市场,生产企业竞争更多的是拼成本和规模,同时,由于仿制药已经过了专利保护期,不再具有成长性,因此,对上游仿制药中间体的需求自然也不具有成长性。这些企业尽管客户表面上也是国际农药、仿制药企业甚至创新药企业(如诺华等制药公司也有山德士等仿制药业务),但是他们与客户之间的互动性(高层战略性对话)、与客户之间共同成长的属性基本是不存在的,他们的同一产品往往也是供给多个客户的非排他性的。相反,创新药中间体定制往往需要企业在创新药处于临床阶段就切入到创新药企业的供应链中,开始供货数量级是公斤级的,可能不盈利,但是,这些处公斤级的处于临床阶段的创新药中间体是为以后商业化阶段的大订单提供了基础和萌芽(公司2014年年底有260个处于临床阶段的项目,其中进入III期临床的项目有30多个)。而一旦相关创新药通过了美国FDA和欧盟批准上市销售,对公司创新药中间体的拉动是爆发式的,基本能够维持至少5~8年以上高增长。

　　创新药中间体企业与客户之间的战略合作关系是行业最大的壁垒。在人才、技术全球高度流动的今天,手性合成与拆分、氟化技术、叠氮反应等一系列化工合成技术早已经不是企业之间相互竞争的关键。同时,一旦与国际制药公司结成战略合作伙伴关系后,客户也将在一定程度上与创新药中间体企业进行合成路线的共同研究、指导等,比如,公司已经为第一大客户强生开发和优化了抗HIV药物地瑞拉韦中间体新一代工艺,及抗糖尿病药物卡纳列嗪第二代工艺,同时,公司也已经为吉利德开发了抗丙肝药物索菲布韦中间体新一代工艺,由此可见,创新药中间体企业与客户之间的互动性、合作的紧密型远超过普通的仿制药中间体企业。但是,与客户结成战略合作伙伴关系,却需要与客户长期的合作有考察,这是创新药中间体行业最难以逾越的壁垒。

　　此前,另一上市公司公告,获得了吉利德抗丙肝药物索菲布韦中间体的订单,为其提供五氟苯酚,让市场一度误以为创新药中间体订单很容易获取,但实际上,请见下图表1:

　　上图为吉利德抗丙肝药物索菲布韦的合成路线之一(吉利德及公司有可能采取不同合成路线,但关键中间体基本相同),可以看出,公司为吉利德提供的抗丙肝药物索菲布韦中间体UC环合物(氟内酯)不仅是最终索菲布韦分子的主要结构之一,也是属于高度定制化和专属的结构。而另一家公司为吉利德提供的五氟苯酚主要是在合成中作为磷酸基团的保护剂,虽然也是必不可少的反应物之一,但是并非专属化和定制的结构。事实上,该公司在氟化工领域具有较强竞争力,并且该公司在国内申请了五氟苯酚的工艺专利,但是,五氟苯酚是一种化工中间体,除了在合成索菲布韦中得到应用,更可以用于很多农药、化工产品的合成,并非定制化和专属化的产品。我们可以判断,该公司为吉利德提供五氟苯酚,但本质上并非创新药中间体定制业务关系,我们了解到,目前该公司与吉利德并未有其他品种的合作。(请注意:我们只是就此事件进行分析判断,并不代表我们对该公司的投资建议和整体判断)。相反,公司已经在2014年年报中提到“通过与吉利德建立高层战略对话和互访,巩固了成为客户供应链核心成员的地位,成为其相关产品组合中不可或缺的关键原料的提供者,并且正在带动其他下游产品或关联产品的业务。同时,公司研发和工艺开发能力也得到吉利德进一步的认可和肯定,公司承接并顺利地完成了其多个临床项目小试或中试的订单。”由此可见,公司与吉利德和合作关系无论在程度上还是品种丰富上都是在大幅提升的。

　　二、公司2015年开始进入持续高增长阶段

　　我们在前期报告中提到,公司在2015年开始进入持续高增长阶段,预计2015年净利润有望增长50%。主要是基于公司丰富的产品储备(260多个项目,其中30多个进入III期临床)。但是,市场此前一直把公司的成长逻辑归功于吉利德索菲布韦中间体一个品种,这是有偏差的。

　　客户创新药的收入是根据药物经济学定价与销量共同决定的,而公司的创新药中间体是按照产品结构和成本进行定价,一般能够维持40~50%的毛利率水平,创新药销售收入与对应中间体的收入不存在固定的百分比关系,或者说,每一个创新药收入与对应中间体的收入比例都是不同的。

　　以吉利德德索菲布韦为例,该药品由于能够将丙肝的治愈率提高到前所未有的高度,因此从药物经济学和病人需求程度考虑,定价高达1000美元/片,那么去年127亿美元兑中间体的需求是多少呢?理论测算应该是:127亿美元对应1270万片索菲布韦,而每片索菲布韦制剂含索菲布韦原料400mg,因此,1270万片对应的索菲布韦原料药需求是5.08吨,然后按照反应摩尔比去推算中间体的需求量,然后根据招股书已经披露的中间体价

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