中国海外发展：上半年业绩强劲，资产注入有望启动

　　盈利强于预期，利润率具有防御性

　　盈利超预期。公司2014 年上半年营业额496 亿港元（同比增长54%），比中金预测/市场预测高10%/14%。核心利润108 亿港元（增长34%），超过中金预测/市场预测14%/9%。公司宣布派发中期股息每股港币20 仙（增长11%），对应核心EPS 股息支付率约为15%（2013 上半年为18%，2013 年为20%）。

　　毛利率比2013 下半年改善，保障房负面影响减弱。公司2014 上半年毛利率为33.6%，比2013 下半年的30.1%高3.5个百分点。剔除2014 上半年交付的约30 万平米保障房（占总交付面积的6%），经调整的毛利率为35.8%，高于2013年的35.1%。单体保障房项目大部分已在去年交付，毛利率波动性减弱。

　　发展趋势

　　2014 年销售有望超预期。公司六月份销售达到历史高点170 亿港元。受此刺激，公司（包括合资公司和COGO）上半年销售额730 亿港元，完成其1400 亿港元销售目标（不变）的52%。全年可售项目重新确认为2200 亿港元（下半年为1470 亿港元）。我们预计2014 上半年和下半年销售呈较为均衡的分配，而不是像以往年份那样倚重上半年。

　　净负债率预计在2014 年底为35～40%。由于2013 年土地价款的结算以及2014 年初一些大额土地购臵，净负债率（不含MI）从2013 年底的28.4%提高到37.2%，但比2014 年1 季度末的43.1%改善。虽然销售改善对负债率有正面影响，但考虑到期待已久的资产注入可能在8 月发生，我们预计净负债率到年底将基本保持稳定。

　　盈利调整

　　基于最新交付计划，我们调整2014 年核心净利润1.1%至233 亿港元，维持2015 年核心净利润282 亿港元。

　　估值与建议

　　由于资产注入可能触发潜在增发，短期投资者应当观望。我们认为公司执行力和防御性突出，因而在波动的市场中有更多战略调整空间，具有长期投资价值。重申推荐，目标价提高12%至每股29.36 港元，与NAV 对等。

　　风险

　　宏观经济放缓。

　　中金公司 张宇，杨诚