大北农(行情,问诊):高投入期已过,利润增速有望回升

　　大北农 002385

　　研究机构：招商证券(行情,问诊) 分析师：黄珺,胡乔,张伟伟 撰写日期：2014-04-22

　　事件:

　　公司公布年报,2013年实现收入167亿元,同比增长56.60%,归母净利润7.69亿元,同比增长13.93%,EPS0.48元,拟每10股派发现金股利1元（含税）。

　　评论:

　　1、毛利率下降源自饲料增速快

　　公司13年实现饲料销量387万吨,同比大幅增长59%,为公司所有业务增速最快,由于种子业务13年下滑较大,公司饲料属性更浓,销售收入占比达到95%为历史新高。由于其他各项业务收入增速均比平均增速低,而饲料的毛利率在公司所有业务中又最低,因此饲料的快速增长反而拉低了综合毛利率的0.66个点。

　　2、高档料的高增长预计贡献六成左右利润

　　公司在饲料方面与国内其他企业最大的不同在于公司确立了高端、高档、高附加值的产品路线,高毛利的教保、预混料增长势头十分迅猛,13年销售量近80万吨,销售额近50亿元,分别占猪饲料总销售的23.33%和34.93%。其销量和销售额同比分别增长了65.90%和66.61%,虽然从量和收入来看占比不大,但是在利润贡献方面根据我们测算大约占了六成。

　　3、高投入期已过,收入利润增速差距将趋势性缩小

　　13年是公司史上投入最大的一年,员工数量方面在12年7551人的销售队伍基础上增长至16318人,增长超过一倍,公司业务人员数量超过了新希望(行情,问诊)、海大、通威三家之和,人员进入时间点多为3月份之后,因此对于去年来讲对费用的影响要远小于对利润的贡献,同时在平台方面,公司去年完成了“智慧大北农”构建,创立了客服网、进销财、猪管网,其中在“客服网”上发生的交易额约为150亿元,约占公司营业总收入90%,有超过1200家经销商和180家规模养猪户通过公司提供的“进销财”或“猪管网”平台管理自己的业务,公司通过“智慧大北农战略”,不仅仅提供了更多的增值服务,而且通过大量真实交易数据和客户数据的积累,对于公司后面的大数据分析个精细化营销提供了最重要的支撑。

　　4、养殖深度亏损,饲料二季度仍面临一定压力

　　从一季度情况来看,公司在一、二月份仍然保持了50%左右的增速,但是由于三月份生猪养殖进入深度亏损区域公司的收入增速滑落到30以内,我们认为公司的产品结构主要以高档料为主,在猪价深度亏损的区域内,如果不做一定的让利,势必销量的增速会受到比较大的影响,这种情况从我们草根调研情况来看同样走高档路线的正大一季度也面临了同样的问题。二季度我们认为前半段仍将处于深度亏损阶段,猪价的低迷会使得养殖户对营养方面的需求较弱。

　　投资策略:高投入、低猪价会使得短期内利润增速要远小于收入增速,但是从长远的角度看公司今天所做的是牺牲当前的部分利润来突破未来发展空间,人员扩张到目前这个规模,我们认为脚步会放慢,而利润增速会向收入增速回归,平台的作用是使得未来利润增速超越收入成为可能,我们预计14-16年EPS分别为0.60、0.78、0.99元,按照14年25倍PE,给予目标价15元,”维持强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:存栏量大幅波动。