华鲁恒升(行情,问诊):煤气化(行情,问诊)技术优势显成效，业绩同比增长

　　类别：公司研究 机构：兴业证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：刘刚，郑方镳 日期：2014-03-31

　　投资要点

　　事件:

　　华鲁恒升公布2013年年报，报告期内实现营业收入84.69亿元，同比增长20.94%；营业利润5.75亿元，同比增长8.78%；归属于上市公司股东的净利润4.90亿元，同比增长8.41%。按9.54亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.51元，每股经营性净现金流量为1.45元。其中第四季度实现营业收入25.00亿元，同比增长26.03%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比增长32.26%。同时公司发布分配预案，拟每10股派发现金红利0.8元（含税）。

　　点评:

　　华鲁恒升2013年业绩与我们之前EPS为0.50元的预测基本一致。醋酸等大多数化工产品受益于煤气化产能扩张和煤炭价格走弱，其生产成本下降，盈利均有不同程度的明显改善，而尿素价格疲软但销量同比增加，业绩总体保持增长。

　　尿素量增价降，部分化工品规模扩张和新产品投产推动收入增长。由于近两年来尿素产能随着煤气化产能扩张而持续增加，公司2013年尿素产量同比增长16.13%，但2013年尿素价格总体走弱（以山东市场为例，尿素均价同比下降14.47%至1853元/吨），因而尿素业务实现收入29.05亿元，同比小幅下降1.35%。与此同时2013年醋酸和己二酸销量同比增长，上述产品收入也分别同比增长20.87%和24.44%。年产20万吨多元醇项目于去年年中投产，2013年贡献收入7.24亿元。此外其他产品（估计主要为己二酸中间产品环己酮、工业气体、液氨等）实现收入12.58亿元，同比增长50.21%。总体而言，受益于部分化工品规模扩张和新产品投产，2013年公司实现收入84.69亿元，同比增长20.94%。

　　尿素业务是主要利润来源，煤气化产能扩张助力化工品盈利改善。2013年尿素价格总体走弱，同时主要原料煤炭价格从2012年下半年以来持续下跌，尿素毛利率下降5.54个百分点至21.44%。尿素仍是公司盈利能力最强的产品，是利润的主要来源。化工品方面，公司百万吨煤气化装臵于去年年中完全投产，公司生产成本进一步降低加之煤炭价格持续疲软，因而醋酸、DMF、三甲胺等大多数化工品盈利能力均有不同程度的提升。总体而言，公司综合毛利率同比下降1.03个百分点至13.52%，期间费用率总体保持平稳，净利润同比增长8.41%。

　　单季度角度看，四季度营业收入同比增长26.03%，我们推测这主要是由于部分化工品产销量增加（如醋酸、多元醇等）。四季度醋酸价格受甲醇成本推动而大幅上涨加之煤炭价格同比下降，醋酸毛利率明显提升，但尿素价格延续疲软使得毛利率同比有所下降，公司综合毛利率同比下降0.65个百分点至14.22%。期间费用率同比下降0.80个百分点，公司净利润同比增长32.26%。

　　尿素产销量继续增长，化工品盈利改善态势可望延续。近期尿素和化工产品价格总体底部企稳。考虑到尿素产能于去年年中扩产，预计今年尿素产销量仍将有所增加，盈利能力相对较强的尿素业务扩张将有助于整体盈利能力的提升。同时由于公司煤气化产能于2013年年中完成扩能，成本优势进一步巩固加之煤炭价格维持弱势，化工产品盈利改善的态势将有望延续。此外年产16万吨己二酸项目预计将于今年年中完成技改，亏损额有望缩小。年产60万吨硝酸和年产10万吨三聚氰胺项目预计也将于今年投产，对公司业绩有正面推动作用。

　　维持“买入”评级。华鲁恒升是国内大型综合性化工企业内生式扩张的代表。公司煤气化技术优势明显，公司尿素和化工品盈利高于行业平均水平。去年年中煤气化产能完成扩能，公司成本优势进一步巩固，并且尿素等产品产能规模继续扩张和产业链持续完善，公司业绩可望稳步提升。此外，煤制乙二醇项目也值得关注。我们预计公司2014-2016年EPS为0.60、0.71、0.84元，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示:下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险；煤炭价格大幅上涨的风险。