天瑞仪器(行情,问诊)：销售费用率改善，期待并购事项完成

　　1. 公司营收同比增长8.53%，主要来自公司产品在环境保护与安全领域的销售增长，我们预期公司仍将长期受益于环保和食品安全等领域的需求驱动。

　　2013 年公司来自环境保护与安全方面的收入占比达79%，该部分营收增长了16.6%，有力地保障了公司的业绩。公司主要产品为以能量色散、波长色散X 射线荧光光谱仪为主的高端分析仪器及应用软件，主要应用于环境保护与安全（电子、电气、玩具等各类消费品行业、食品安全、空气/土壤/水质污染检测等）、工业生产质量控制（冶金、建材、石油、化工、贵金属等）、矿产与资源（地质、采矿）、商品检验、质量检验等众多领域。

　　由于我国经济长期增长中枢下行已成定局，一方面下游传统产业的投资能力受到抑制，短期内影响公司来自工业测试与分析领域的收入，但长期看，随着传统产业结构的升级改造，工业测试与分析的需求将会逐步恢复。我们预计，未来2-3年内，环保与安全的需求仍将是公司发展的主要驱动力。

　　2. 公司净利下滑6.23%，未能与收入同步增长，主要原因在于产品毛利率下滑和管理费用率上升。我们认为产品毛利率逐步缓慢下滑可能为长期趋势，而14 年管理费用率可望明显下降。

　　当前国产光谱仪器同质化严重、用户对国产仪器认可度不高、仪器可靠性与进口优秀产品之间存在一定差距，而产品的高毛利特征吸引了大量竞争者进入。公司为应对市场竟争，降低了部分成熟产品的销售价格，产品的销售均价从2012年的12.08 万元下降到11.53 万元，销售毛利率比去年同期下降3.38 个百分点。我们认为公司的产品品质虽与进口产品存在一定差距，但相对于其他国内厂商，公司拥有较为明显的研发优势，有能力不断推出新产品，从而避免毛利出现大幅下滑的情况。

　　从2012 年年底开始，为了更好地将新产品推向市场，公司加大了对研发的投资力度，2013 年公司研发投入4130 万元，同比增长21.7%，目前已有15 项研发项目已经结项或进入了转产阶段，我们预计2014 年公司研发费用增速会相对下降，从而降低管理费用率。另一方面，由于公司进行重大资产重组，也增加了2013 年的管理费用。考虑到以上两方面因素，我们预计公司2014 年的管理费用率将有望明显下降。

　　3. 年度销售费用率首次出现下滑，公司控制销售费用的努力获得初步成果，未来有望进一步改善。

　　为了更加积极地拓展国内外市场、控制销售费用过快增长，公司积极调整经营策略，深挖市场需求，2013 年新聘请主管销售的副总经理，优化了营销人员的激励机制、完善了客户服务体系。2013 年销售费用率为34.96%，比2012 年下降了1.8 个百分点，为公司历史上首次出现销售费用率下降。未来随着公司销售体系的进一步优化，销售费用率有望继续降低。

　　4. 环保政策不断出台将长期利好公司产品需求，短期提升公司估值。

　　从需求基本面来看，政府对环保要求的逐步提高和人们日常对环保健康要求的不断提升是推动元素分析仪器和环保分析仪器需求持续增长的源动力。全球环保要求的逐渐严格和产品应用领域的不断拓展有望带动公司传统XRF 产品每年25%左右的稳健增长；“十二五”期间国家将重点推进环境空气质量监测、重点行业脱硫脱硝、重金属污染综合治理，其中重金属污染监测治理的新增需求潜力极大。

　　目前《大气污染防治行动计划》正在各地、各部门全力落实中，《水污染防治行动计划》也正在抓紧编制，而有消息称《土壤环保行动计划》已在环保部专题会议上通过最后审议，将于近期正式上报。公司的X 射线荧光光谱仪在土壤、水、大气等重金属检测方面具有广泛的应用，将随着相关政策落实迎来长期利好。

　　5. 拟收购宇星科技扩充公司产品线，增厚公司业绩。

　　天瑞仪器拟通过现金和发行股份相结合的方式购买宇星科技51%的股权，交易对价为14.79 亿元，其中以现金方式支付69890 万元购买宇星科技24.10%的股权；以16.01 元/股的发行价格非公开发行股份的方式购买宇星科技26.90%的股权，总计发行股份数不超过48725796 股。按此计算，宇星科技100%股权估值为29 亿元。由于使用69890 万元超募资金支付一部分对价，我们估算这将导致年均减少利息收入约2600 万元，对天瑞仪器净利润会产生较大影响。

　　同时，交易对手承诺宇星科技2013 年、2014 年、2015 年、2016 年经审计的税后净利润分别不低于2.156 亿元、2.697亿元、3.279 亿元、3.959 亿元，并做出补偿安排。按此业绩承诺底线估算2013-2016 年宇星科技净利增速分别为17.8%、25.1%、21.6%、20.7%，CAGR=21.3%。交易对价对应宇星科技2013 年估值为13.5 倍，大大低于同类上市公司的估值。

　　6.维持“增持”评级。

　　不考虑以上并购，我们预计公司2014、2015 和2016 年EPS 分别为0.38、0.41 和0.50 元，增速分别为4.56%、9.26%和21.86%。考虑并购宇星科技，且其盈利达到承诺水平，在忽略协同效应等积极因素情况下，我们预计公司2014、2015、2016 年净利润分别为16993 万元、20502 万元、25364 万元，对应增速分别为204%、21%、24%，完全摊薄EPS 分别为0.84 元、1.01 元和1.25 元。给予公司2014 年40-45 倍PE，目标价格区间33.6-37.8 元。由于公司的并购事项尚存一定不确定性，我们维持公司“增持”评级。

　　风险提示：环

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