重庆百货(行情,问诊)：安全边际高，国资改革和转型创新预期下，向上弹性充足

　　（1）公司是由重庆国资控股49.94%，新天域湖景基金持股16.22%的重庆商业龙头。其中 2013年底上市公司对商社集团以18.44 元定向增发；而新天域湖景所持的6595万股已于2013年底解禁（但测算其持股的年化收益率仅17%左右），虽近期有两宗计 950 万股大宗交易被预期为其减持，我们判断更多是部分基金持有人的获利退出选择，预计后续短期内不会有更大额的减持出现。

　　（2）基本面良好，业绩表现优于行业，安全边际高。公司2013年收入增7.5%至302 亿元，归属净利增 14%至7.83 亿元，摊薄EPS 约1.93 元，显示其在不利消费环境和渠道竞争压力下，依然能够取得优于行业主要可比公司的业绩表现，这主要受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升，而未来毛利率在当前15% 左右的较低水平上继续提升，是其业绩弹性增长的主要潜力。2014年初以来整个零售环境仍持续偏弱，我们预计公司 2014年初至今收入增速约5%左右。

　　（3）具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势，具有推动国资改革的较强执行力。商社集团为重庆国资最重要的商业平台，而重庆百货又是集团旗下最重要资产，我们判断有具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革，包括引入战略投资者（国资部分退出）和管理层激励等诸多可能方案，这也将进一步优化控股股东和公司层面的治理激励机制，强化经营管理，提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间，我们按积极的假设测算公司净利润静态（不考虑收入增长和扩张等）可望达到12.4亿元，对应EPS 约3.1 元，若按15倍PE测算，市值有望达到186 亿元以上，较当前103 亿元市值的空间为81%以上。

　　（4）尝试转型创新，具有探索新业务的能力与机会。在竞争压力下，我们认为公司具有危机意识和转型意愿，目前不排除尝试做拥抱互联网和金融创新的举措的可能，并有进一步落实和深化的空间（区域龙头、好网点和大的销售规模基础等）。其中公司具备作为主要股东设立消费金融公司的资格和机会，并基于牌照的稀缺性和业务前景，不排除其与其他公司合作的可能。

　　（5）盈利预测、评级和目标价。预计常态下公司未来两年有 15-20%的净利增长，按毛利率改善的预期，预计公司 2014-2015年EPS 各为2.40 元和2.91 元（可能偏高主要基于较乐观的改善预期），同比增长 24.3% 和21.5% 。公司当前 25.22 元股价对应2014-15 年的PE各为10.5 倍和8.7 倍，103 亿市值对应 2014年约328 亿元销售额的 PS为0.3 倍，价值低估，安全边际高，向上弹性充足，维持 32.6 元的目标价（对应 14年约14倍PE）和“买入”评级。

　　风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

　　（海通证券(行情,问诊) 汪立亭,路颖,潘鹤,李宏科）

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