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   2014猜想:关注老价值 把握新机会           
作者:佚名    文章来源:转载    点击数:    更新时间:2014-1-2  收费阅览:0 萃富币    
 2014猜想:关注老价值 把握新机会
 

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  “货币紧、债市熊、小票牛”是2013年大类资产的走势,这一现象反映出中国经济正处于“高杠杆、货币紧、经济下”的搭配中。结合十八届三中全会关于未来经济发展和改革的宏观指向、以及近期中央经济工作会议精神,前瞻地看,资产价格面临的宏观环境难以特别乐观。一方面,海外流动性的收缩渐次拉开帷幕,而国内债务减杠杆和实体去产能的压力比较突出,货币环境出现逆转式宽松几无可能。因此,就股票市场而言,估值推动的上涨行情难以期望。另一方面,经济增速超越2013年的可能性较低,上市公司业绩推动的行情也较难出现。具体到股市的中观层面,“增加直接融资”的长期战略不会发生大的变化,供给冲击需要需求端宏观政策的配套,否则,挑战大于机会。

  这意味着2014年股票市场整体表现将略显平淡。但与此同时,一些局部变化却将极有可能发挥边际上的决定性作用。一方面体现在关注“老”价值上。下半年将清理影子渠道和规范化监管,届时不排除融资成本触顶缓慢回落,从而进入“衰退式宽松”的格局,现金仍然珍贵但固定收益品的投资价值也将在超跌后体现,加上国企改革的大背景,一些“传统”蓝筹公司会因为价格严重低于价值而逐渐获得认可。另一方面,更重要的是在于把握“新”机会。新三板和新上市公司发行打破了长期供小于求的状态,股票市场进入大量供给阶段,多层次资本市场在收拢估值溢价的同时,也将提供更为丰富的投资选择。

  淡化增速 破旧立新

  毋庸置疑,中国经济的潜在增速已经下移,微观企业也面临成本和转型的难题,此时更需要淡化GDP考核而强调增长的质量。如果说十八大改革预期的前景十分美好,并且2014年将进入逐步兑现的阶段,那么经济增长未来面临的挑战也将十分艰巨。改革是迎接挑战的武器,但并不是维持高速增长的工具,经济增速的下行和波动性的收敛是难以改变的趋势。宏观上,2014年全年GDP增速高于7.5%的概率不高,CPI和PPI等指标稳中缓升;微观上,成本刚性上升和高杠杆将迫使企业持续收缩,企业盈利向上的空间将较为有限。2013年三季度,非金融上市公司投资资本回报率已经降至6.4%的水平,同期一般贷款加权利率为7.16%,回报率已经连续九个季度低于一般贷款加权利率水平。

  尽管2003年以来最终消费对GDP的贡献率稳步提升,但这一趋势可能在2014年暂时放缓,消费增速或进入徘徊期。2013年,消费承受了收入放缓以及中央政府削减三公支出的压力,前者表现为居民收入增速下降,后者在限额以上餐饮消费最为明显。数据显示,2013年前三季度,城镇和农村居民人均收入名义增速分别为9.5%、12.5%,分别较2012年同期下降了3.5和2.8个百分点,它对消费影响的滞后性将在2014年显现。而以三公支出对餐饮为例,2013年1-11月累计下降1.6%,同比大幅下降14.3个百分点,我们认为这并不是底部,因为反腐的深入还在进行之中。

  我们赞同市场对欧盟、美国、日本的乐观预期,出口拉动存在超预期的可能,但也很难过分乐观。过去两年,净出口对经济增速的贡献率分别是-4.2%和-2.1%,一方面这是外部需求萎缩的结果,另一方面也是国内要素禀赋变化以及比较优势逐渐削弱的必然。2014年,QE退出将成为左右全球经济局势的重要事件。尽管以美国为首的美日欧经济可能继续复苏,但新兴市场需求也将受到美元回升的打击,对于中国出口而言,“一增一减”的最终结果是净出口的贡献仍然难以有显著起色。数据显示,美日欧的贸易份额已经从2007年的50%下降到目前的40%左右,其他国家的比重则保持上升态势。此外,美国的强劲复苏,是其“再工业化”的结果,这意味着其对中国出口的拉动弹性在减弱,过去两年来的数据已经表明了这种关系。

  相比经常项目,我们认为资本和金融账户更需要关注。由出口带来的基础货币投放模式正受到挑战:国际收支平衡表下的经常项目净流入金额,从危机前后的800-1000亿美元/季度,已经稳定下降至500亿美元/季度左右;与此对应的是,资本和金融账户净流入水平从危机前后的300多亿美元/季度上升至500亿美元/季度。比较两种流动性输入路径,后者的稳定性较差。相关数据分析表明,此前的外汇流入的推动因素是外贸顺差高速增长、升值趋势十分稳定,而目前的流入更多是基于利率差的推动,而这种状况难以稳定,特别是在QE退出、欧洲稳定以及利差不会继续扩大的背景下。

  整体上看,加入WTO后的四五年,对外净债权完全主导了货币创造,高速投资增长并没有拉高利率水平。然而4万亿之后,对内净债权的作用显著提升。这意味着,投资需求增速对资金价格的影响已经变得十分敏感。分解来看,制造业利润率接近底部,但短期内设备投资周期还不会到来。2013年1-11月,制造业投资同比增速为18.6%,已经降至2004年以来的低点,预计在产能过剩的背景下,投资增速仍将维持低位。尽管保障房、中西部投资、新能源和交通投资可能是结构上不多的亮点,但出于地方债务的担忧,2014年政府主导的基建投资增速必须“低空飞行”。

  唯一不确定的因素就是房地产,这既是决定经济动能的关键,也是决定资金价格的最大变量。

  2013年,房地产市场可谓产销两旺:需求一侧,2013年1-11月,住宅销售面积增速达到21.3%,是对2011、2012年地产需求被压制的补偿;另外供给端,2013年1-11月全国土地购置面积及金额同比分别上升9.9%和31.5%,尤其是一线大城市格外火爆。强烈的地产融资需求是推动资金价格的主要动力,债券收益率也随之上升。从更长的时间看,房地产销售增速与国债收益率变动之间确实存在一定的正相关性,2003年以来的数据证实,两者相关性达到0.7。

  现在无法预测2014年地产融资的具体数额,但

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