“货币紧、债市熊、小票牛”是2013年大类资产的走势，这一现象反映出中国经济正处于“高杠杆、货币紧、经济下”的搭配中。结合十八届三中全会关于未来经济发展和改革的宏观指向、以及近期中央经济工作会议精神，前瞻地看，资产价格面临的宏观环境难以特别乐观。一方面，海外流动性的收缩渐次拉开帷幕，而国内债务减杠杆和实体去产能的压力比较突出，货币环境出现逆转式宽松几无可能。因此，就股票市场而言，估值推动的上涨行情难以期望。另一方面，经济增速超越2013年的可能性较低，上市公司业绩推动的行情也较难出现。具体到股市的中观层面，“增加直接融资”的长期战略不会发生大的变化，供给冲击需要需求端宏观政策的配套，否则，挑战大于机会。

　　这意味着2014年股票市场整体表现将略显平淡。但与此同时，一些局部变化却将极有可能发挥边际上的决定性作用。一方面体现在关注“老”价值上。下半年将清理影子渠道和规范化监管，届时不排除融资成本触顶缓慢回落，从而进入“衰退式宽松”的格局，现金仍然珍贵但固定收益品的投资价值也将在超跌后体现，加上国企改革的大背景，一些“传统”蓝筹公司会因为价格严重低于价值而逐渐获得认可。另一方面，更重要的是在于把握“新”机会。新三板和新上市公司发行打破了长期供小于求的状态，股票市场进入大量供给阶段，多层次资本市场在收拢估值溢价的同时，也将提供更为丰富的投资选择。

　　淡化增速 破旧立新

　　毋庸置疑，中国经济的潜在增速已经下移，微观企业也面临成本和转型的难题，此时更需要淡化GDP考核而强调增长的质量。如果说十八大改革预期的前景十分美好，并且2014年将进入逐步兑现的阶段，那么经济增长未来面临的挑战也将十分艰巨。改革是迎接挑战的武器，但并不是维持高速增长的工具，经济增速的下行和波动性的收敛是难以改变的趋势。宏观上，2014年全年GDP增速高于7.5％的概率不高，CPI和PPI等指标稳中缓升；微观上，成本刚性上升和高杠杆将迫使企业持续收缩，企业盈利向上的空间将较为有限。2013年三季度，非金融上市公司投资资本回报率已经降至6.4％的水平，同期一般贷款加权利率为7.16％，回报率已经连续九个季度低于一般贷款加权利率水平。

　　尽管2003年以来最终消费对GDP的贡献率稳步提升，但这一趋势可能在2014年暂时放缓，消费增速或进入徘徊期。2013年，消费承受了收入放缓以及中央政府削减三公支出的压力，前者表现为居民收入增速下降，后者在限额以上餐饮消费最为明显。数据显示，2013年前三季度，城镇和农村居民人均收入名义增速分别为9.5％、12.5％，分别较2012年同期下降了3.5和2.8个百分点，它对消费影响的滞后性将在2014年显现。而以三公支出对餐饮为例，2013年1-11月累计下降1.6％，同比大幅下降14.3个百分点，我们认为这并不是底部，因为反腐的深入还在进行之中。

　　我们赞同市场对欧盟、美国、日本的乐观预期，出口拉动存在超预期的可能，但也很难过分乐观。过去两年，净出口对经济增速的贡献率分别是-4.2％和-2.1％，一方面这是外部需求萎缩的结果，另一方面也是国内要素禀赋变化以及比较优势逐渐削弱的必然。2014年，QE退出将成为左右全球经济局势的重要事件。尽管以美国为首的美日欧经济可能继续复苏，但新兴市场需求也将受到美元回升的打击，对于中国出口而言，“一增一减”的最终结果是净出口的贡献仍然难以有显著起色。数据显示，美日欧的贸易份额已经从2007年的50％下降到目前的40％左右，其他国家的比重则保持上升态势。此外，美国的强劲复苏，是其“再工业化”的结果，这意味着其对中国出口的拉动弹性在减弱，过去两年来的数据已经表明了这种关系。

　　相比经常项目，我们认为资本和金融账户更需要关注。由出口带来的基础货币投放模式正受到挑战：国际收支平衡表下的经常项目净流入金额，从危机前后的800-1000亿美元/季度，已经稳定下降至500亿美元/季度左右；与此对应的是，资本和金融账户净流入水平从危机前后的300多亿美元/季度上升至500亿美元/季度。比较两种流动性输入路径，后者的稳定性较差。相关数据分析表明，此前的外汇流入的推动因素是外贸顺差高速增长、升值趋势十分稳定，而目前的流入更多是基于利率差的推动，而这种状况难以稳定，特别是在QE退出、欧洲稳定以及利差不会继续扩大的背景下。

　　整体上看，加入WTO后的四五年，对外净债权完全主导了货币创造，高速投资增长并没有拉高利率水平。然而4万亿之后，对内净债权的作用显著提升。这意味着，投资需求增速对资金价格的影响已经变得十分敏感。分解来看，制造业利润率接近底部，但短期内设备投资周期还不会到来。2013年1-11月，制造业投资同比增速为18.6％，已经降至2004年以来的低点，预计在产能过剩的背景下，投资增速仍将维持低位。尽管保障房、中西部投资、新能源和交通投资可能是结构上不多的亮点，但出于地方债务的担忧，2014年政府主导的基建投资增速必须“低空飞行”。

　　唯一不确定的因素就是房地产，这既是决定经济动能的关键，也是决定资金价格的最大变量。

　　2013年，房地产市场可谓产销两旺：需求一侧，2013年1-11月，住宅销售面积增速达到21.3％，是对2011、2012年地产需求被压制的补偿；另外供给端，2013年1-11月全国土地购置面积及金额同比分别上升9.9％和31.5％，尤其是一线大城市格外火爆。强烈的地产融资需求是推动资金价格的主要动力，债券收益率也随之上升。从更长的时间看，房地产销售增速与国债收益率变动之间确实存在一定的正相关性，2003年以来的数据证实，两者相关性达到0.7。

　　现在无法预测2014年地产融资的具体数额，但

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