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　　贵州茅台：实现新的量价均衡，持续增长可期

　　贵州茅台

　　茅台酒的营收以及净利润占公司比重高达90%以上，是驱动茅台业绩增长的核心动力。我们从四个维度看提价可能性，两个角度看提价空间，深度研究了新经济背景下飞天茅台的量价均衡策略。我们继续看好茅台的长期投资价值，是少数拥有长期竞争力和持续稳健成长能力的稀缺标的。

　　贵州茅台的三大核心竞争力所向披靡，品牌优势将长期存在。我们认为茅台之所以高端、具有超强的品牌溢价能力，是得益于它的国酒文化、高品质、细分行业绝对垄断地位这三大核心竞争力造就的强势定价能力，这是普通酒企甚至其他名优酒都无法比拟的。展开来看，1、国酒文化：源自于军队情结、国宴专供、外交庆功三方面历史性选择；2、高品质：茅台酒对生产环境、酿造原料和生产工艺要求极为苛刻。3、细分行业竞争优势：表现为茅台在酱香型行业具有绝对垄断地位，并且优势会长期存在。

　　茅台放量基础扎实，测算2020 年需求较今年将增长40%，产能能够匹配需求增长。(1)需求端：综合考虑到政务消费的肃清、商务及个人消费增长的延续以及潜在消费群体的崛起，茅台酒未来五年仍能保持5%-10%销量增长，到2020 年，保守估计市场容量有40%的增量空间。曾占比40%的政务消费领域近年大幅萎缩至5%并未造成公司业绩下滑的局面，商务及个人消费迅速崛起支撑了公司业绩的增长，这一趋势将继续延续，按BCG 估计到2020 年，富裕家庭将由2013 年的500 万户增加到2100 万户，增长4 倍，富裕家庭的崛起提出了对高品质白酒提出了诉求。(2)产能端：2003 年茅台酒产能达到了1 万吨， 2015 年，茅台酒的产能达33688 吨。按照茅台5 年的生产工艺，目前的产品对应的是2010 年生产的产量。2010 年茅台酒产能就已经达到了22883 吨，我们预估2015 年销量增长6%至18028 吨，在不考虑储藏的年份酒的情况之下，茅台酒还有4800 吨的产能释放空间(30%的空间)，再考虑到2010-15年新增产能，茅台的产能释放能够满足需求端的增长要求。

　　预计茅台今年放量5%左右。虽然公司1-5 月份完成全年销售任务的60%，预估10 月份可完成全年的销售任务，如依照需求来放量需增加15%以上的供应。但公司今年采取“控量、控价、养渠道”的策略，有意控量，我们认为今年放量约5%。

　　从价格上看，今年年内飞天茅台提价的可能性较小。基于以下四点考虑，我们认为今年提价概率不大：(1)前八次提价都是在行业高增长的情况下发生的，今年行业增速放缓，短期提价的可能性不大。(2)经销商环节利润处于低位，逆势提价市场难以消化。(3)政治环境处于限制“三公消费”期，此阶段提价对社会影响不利。(4)在此阶段，我们认为提价对竞争对手五粮液、泸州老窖最为有利。对公司来讲，更高端市场有年份酒和系列酒支撑，在超高端市场萎缩的情况下提价意义不太大。

　　未来 2-5 年茅台酒存有提价需求，提价幅度大概率为10%-20%。茅台零售价格与城镇居民月度可支配收入大多时候这一比值应该在50%，目前只有40%。茅台酒相对便宜，存有提价的需求。公司今年执行控量政策，夯实提价的基础，从提价幅度来看，前八次单次提价幅度大多在13%-33%之间。依照公司的一贯作风，我们倾向于认为下次提价幅度大概率为10%-20%。

　　公司最优策略探讨：持续放量+适度提价。我们认为公司未来最优的策略是是做到量价齐升。具体运作表现为：1，将年份酒、定制酒按照奢侈品模式来运作，继续大幅提价；2，茅台则在较高的终端价位上放量，通过增加流通渠道供给抑制终端价格过快上涨。3，以茅台酒渠道毛利率作为重要的观察窗口，保持“适度提价+持续放量”的策略，做到终端价小步慢跑、出厂价不断提升、销量持续增加。

　　目标价 302 元，维持“买入”评级。我们认为公司产品旺销，今年采取“控量、控价、养渠道”的策略为后市业绩的增长创造条件。我们预计2015—2017 年分别实现净利润167 亿、191 亿、224 亿元，同比增长8.6%、14.8%、16.8%，对应EPS 为14.60、16.76、19.57 元。参考可比公司的估值水平，我们认为茅台酒作为高端酒的龙头估值应该比五粮液和泸州老窖略高，给予18x2016PE，对应2016 年目标价302元，维持“买入”评级。

　　风险提示：打压三公消费力度继续加大、食品安全风险。

　　齐鲁证券 胡彦超

文章录入：萃富投资    责任编辑：萃富

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