类实现营收3.27 亿元，同比减少3.73%；沙坦类实现营收7.81 亿元，同比增长11.9%，制剂产品营收9.91 亿元，同比增长20.13%。分地区来看，国内制剂营收达6.76 亿元，同比增长46.03%，国外营收18.89 亿元，同比增长4.28%。受制剂业务占比提升影响，整体毛利率提升0.82 个百分点至44.68%。一季度业绩大幅增长的原因一是由于去年同期环保整治的影响导致原料药产能未能充分释放，基数较低；二是由于制剂业务稳步增长。

　　产能释放，原料药恢复增长。去年受国内环保政策趋紧公司产能受限、市场竞争加剧等不利影响导致原料药业务增速放缓。我们预计随着公司环保问题逐步解决，产能逐步释放，在原料药需求逐步回暖的带动下，公司原料药营收有望恢复增长，毛利率基本保持稳定。

　　海外业务有望加速。公司是国内制剂出口的领军企业，针对欧美市场的仿制药研发申报体系完备，销售网络逐步完善。去年全年美国项目完成17 个项目的转移申报，其中包括首仿产品7 个，缓控释制剂产品6 个。去年厄贝沙坦氢氯噻嗪片、帕罗西汀获批，赖诺普利片原料厂商变更、盐酸罗匹尼罗片增加原料药供应商，我们预计今年缬沙坦片、安非他酮缓释片和左乙拉西坦缓释片等有望获批，公司海外业务有望加速。

　　受益药品招标，国内制剂高速增长。国务院办公厅在《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》中指出，要优先采购达到国际水平的仿制药，目前这一要求在福建、浙江、山东等地的药品招标中已经有所体现。随着国内市场逐步规范，公司凭借优质低价的药品有望从中受益。近两年公司国内制剂的增速逐步加快，今明两年受药品招标放量的影响，仍将保持高速增长。研发方面，公司近年来申报待获批的制剂43 个，研发产品线较为完备。

　　生物制药进展顺利。公司生物药研发取得阶段性成果，获得首个基因重组蛋白药发明专利证书，构建了高表达细胞株技术及抗体基因工程技术等多个技术平台，阿达木单抗已完成三批合格临床报批生产，并达到预期目标。公司在生物药和新药领域迈出了坚实的一步。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.50 元、0.68 元、0.84 元，对应4 月3 日收盘价20.02 元，市盈率分别为40 倍、29 倍、24 倍，考虑到公司制剂出口有望加速和国内市场快速增长，我们给予“推荐”评级。

　　风险提示：1、原料药业务大幅下滑；2、国内外药品获批低于预期。

　　国联证券 刘生平

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