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　　传闻：海天味业 以更远的视角看海天

　　投资要点

　　海天从 1994年改制至今二十年间保持了接近20%的年复合增长,成长为调味品领域的绝对龙头,如今面对已近百亿的收入体量,海天未来的增长空间来自哪里?高达 20%净利率背后的意义以及能否长久维持?当前及未来应该分别给予多少的估值合适?时隔一年,我们再度发布海天味业的深度研究报告,这次我们将以更长期的视角去思考公司的发展和投资价值。

　　为什么调味品是好行业? 2014年调味品行业产值2649亿元,在大众品中仅次于肉制品、方便食品和乳制品。且行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了较快增长,综合收入和产量指标,调味品在食品饮料各大类子行业中增长是最快的。而随着餐饮行业的继续快速发展与消费升级的逐渐显现,调味品行业未来五年仍可保持10%以上复合增长。

　　同时,行业整合空间巨大,消费升级/资本驱动/行标修订将加速市场份额向优势品牌企业集中。我国调味品行业CR5不足9%,远低于日本、美国等成熟市场以及国内的乳制品、肉制品、啤酒等食品饮料子行业。日本酱油龙头龟甲万市占率30%以上,海天目前只有15%,还有很大的提升和整合空间。而在消费升级、产品高端化的趋势下,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,同时外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。

　　海天的竞争优势是什么?海天作为调味品领域的绝对龙头,竞争力毋庸置疑——突出的产品力与品牌力、巨大的规模技术优势以及具有调味品行业最强最全的渠道体系,并牢牢占据了调味品行业的制高点餐饮市场,而其优异的管理能力更是难以复制的。调味品相较于快消品产品属性的不同,又决定了在强者恒强效应明显的食品饮料领域,作为调味品龙头的海天,其竞争力更容易保持长期的稳固。n 海天未来的增长空间在哪?在海天稳固的竞争优势下,我们更为关注其未来的增长空间来自哪里:(1)渠道下沉:终端数量仅为金龙鱼一半,县级市场具翻倍空间。虽然海天的销售渠道网络已率先实现了全国化,但仍具有较大的细化下沉空间,终端数量仅为渠道接近的金龙鱼的一半,县级市场的开发率不足50%。渠道的进一步精耕和下沉将支撑公司销量的继续快速增长,这也是我们认为海天(酱油)市场份额能从15%提升

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