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　　春秋航空：重兵国际航线、开发附加收入，利润率有望提升

　　IPO 解决未来发展资金问题。 公司到 2018 年机队规模目标为 100架，届时购租比 1:1，由此测算，我们预计公司未来需要购买 36架飞机，按正常支付进度，再加上新增购买的 6 架飞机，我们预计公司还需支付 50～60 亿人民币；按公司目前 IPO 后的负债和盈利情况，足以支撑约 150 架机队规模的资本开支。

　　有供给就有收入，且特有模式注定利润率稳定。公司机票价格低于高铁、更低于传统公司，只要投放运力，即可将高铁、传统航空的客源导给自己，收入基本不受行业供需关系影响。特有的运营模式和自身努力奠定了成本低，和政策、经济环境无关，客座率高和低负债决定了受油价、汇率等外围因素波动影响小，利润率稳定。

　　国际航线和附加收入有望拉高利润率。公司主要增加的国际航线均在东北亚，低成本渗透率低，即利润率高，国际比重提升带来利润率提升。新交付飞机配备 wifi，解决机上支付手段，同时打开了附加收入大幅增长的想象空间，且附加收入大部分无成本，有利于提高利润率。

　　盈利预测与估值

　　考虑公司增加高收益国际航线和开发附加收入，上调 2014～2016 年业绩 3.1%、5.4%和 10.9%，至 7.91 亿、10.77 亿和 15.95 亿。

　　当前股价对应 2015 年和 2016 年的 P/E 分别是 26.7x 和 18.3x，高于行业均值。考虑公司目标客户跨越周期高速增长，国际线和附加收入提升利润率，上海迪士尼长期利好，未来还可能有支持政策出台，补贴下降基本被市场知晓和理解，中短期无向下风险，将目标价从 65 元上调 46.2%至 95 元，对应 35x 2015P/E。

　　风险

　　经济增长不如预期，油价大幅上升，人民币贬值，地方政府补贴取消。

　　中金公司 沈晓峰,杨鑫

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