第10页: 瑞康医药：借助多年行业积累，向医疗健康平台型公司升级

　　福瑞股份：2014年业绩增长 1500%以上超预期，董事长前期间接增持彰显信心

　　公司公布2014 年业绩快报，2014 年净利润7853~8000 万元，同比增长1500%~1531%，超出公司三季报中对全年业绩增长1000%~1200%的预测区间，也超出市场预期。对应2014 年EPS 0.60~0.62 元，完全符合我们前期报告中对公司2014 年业绩0.61 元的盈利预测。

　　其中，非经常性损益900 万元，主要是来自深圳一体 医疗专利许可费2600 万元等因素，影响相对较小。2014 年公司股权激励摊销费用3048 万元，若加会激励费用，并扣除非经常损益影响，公司2014 年经营性净利润已经达到1 亿元。

　　我们预计，法国子公司实现净利润6500 万元左右，实现35%~40%增长，主要受益于Fibroscan 在美国和中国市场的快速增长，若考虑到Fibrocan 在中国采取爱肝一生中心模式投放的部分，实际增速有望超过40%。主营鳖甲软肝片及壳质胶囊的母公司上半年净利润仅695 万元，而随着虫草价格的持续回落及公司高成本虫草原料的消耗，母公司3 季度单季度净利润已经达到1170 万元，我们测算，母公司4 季度单季度经营性净利润在1500 万元左右。

　　我们预计，随着公司Fibroscan 在全球进一步学术推广、及国内对Fibrocan 肝纤维化及CAP 脂肪肝品类分线管理销售，未来有望进一步放量，2015 年有望实现45%左右高增长。母公司单季度净利润已经达到1500 万元，未来仍有望进一步改善，同时，两大品种仍保持较快增长，2015 年仅母公司就有望贡献净利润6000~7000 万元，考虑2015 年股权激励费用摊销2500 万元左右，不考虑外延式并购和起诉无锡海斯凯尔的赔偿等因素，公司2015 年净利润应在1.3 亿元以上。

　　1 月15 日，北京熔拓资产管理有限公司通过大宗交易方式受让了中国高新投资集团(持股5%以上股东)转让的100 万股，交易价格为34.63 元/股，合计金额3463 万元，而公司实际控制人、董事长王冠一先生持有北京熔拓资产18%的股权，相当于董事长间接增持了公司股权，完全彰显了公司管理层对公司未来发展的信心。

　　我们坚定看好公司未来切入慢病管理领域巨大空间。公司不是简单的诊断设备和药品生产企业，而是以技术全球领先的肝纤维化及脂肪肝诊断设备Fibroscan 为切入点，延伸到肝病管理领域。通过“爱肝一生中心”的模式，以肝纤维化诊断为起点，带动其自产药品及代理药品的销售，市场空间巨大。后续通过肝病大数据的累积及运用，还将提供脂肪肝及肝纤维化等慢性肝病的治疗方案，成为慢性肝病全产业链服务企业。

　　Fibroscan 开始全面进入爆发增长阶段，市场空间巨大。Fibroscan03年获欧盟批准，08 年进入中国市场，十多年来，Fibroscan 累计了大量临床数据，证实其作为无创检测肝纤维化方式的准确度及精确度可媲美金标准“肝穿刺”，远胜其他检测手段。13 年3 月，Fibroscan 获得美国FDA 批准用于临床慢性肝病管理和肝纤维化检测，14 年3 月得到美国肝病研究学会推荐用于管理慢性肝病患者，14 年4 月得到WHO 推荐用于评估HCV 感染者的肝纤维化和肝硬化程度。我们判断，以此为标志，Fibroscan 进入全面爆发增长期。过去十年，Fibroscan累计销量2000 台，其全球市场容量至少2 万台，对应收入和净利润在160 亿元和40 亿元左右，如果考虑CAP 脂肪肝检测功能，则在5万台以上。2003 年~2010 年，Fibroscan 累积销售仅1000 台左右，而2011 年~2013 年，公司Fibroscan 三年累积销售已经达到1010 台，且继续保持40%以上的增速，我们判断，未来，公司Fibroscan 销售增速有望进一步提升至50%以上。 “爱肝一生中心”模式符合多方利益， 2013 年初开始推出以来发展迅速。2013 年签约23 家医院、2014年中期已经签约37 家，预计今年年底签约医院数量将达到50 家左右，明年有望达到100 家，长期来看，全国潜在合作医院数量最保守预计也至少在1000 家以上。我们测算，一个爱肝一生中心培育成熟将需要2~3 年，培育成熟后，通过自产及代理药品销售金额预计在500万元以上，代理药品及设备维护产生的净利润预计将在100 万。则，1000 家爱肝一生中心培育成熟后产生的净利润将在10 亿元以上。

　　我们判断，子公司Ecosens 将进入全面爆发阶段、母公司显着受益于虫草价格大幅回落、公司未来将打通从肝病诊断到治疗全产业链慢病管理，盈利空间巨大。暂不考虑对董事长定增，考虑诉讼赔偿等非经常性收益，我们预计，公司2014~2016 年净利润分别为0.79/1.34/2.24亿元，EPS 分别为0.61/1.03/1.72 元，同比增长1500%/70%/66%，公司合理估值应该在98~103 亿元，相比当前56 亿的市值至少有一倍以上的空间，给与“强烈推荐”评级。

　　风险因素：销售低于预期

　　方正证券 崔文亮

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