收入增速符合预期。公司实现营业收入9.84亿元，同比增长10.16%，主要是公司加快市场开发和门店拓展力度，安徽、河南和山东等新开发市场销售收入实现增长，同时江西、福建、广东、辽宁等老市场门店拓展也均取得了较大突破，实现了销售收入的稳步增长。分产品来看，鲜货中畜肉产品收入增速较快，同比增长57.93%。

　　主要原材料成本上涨+市场拓展费用增加导致公司净利润下滑。1)公司2014年综合毛利率为30.03%，较去年同期下降2.03个百分点，主要是受鸭副产品原材料价格持续上升的影响。畜肉产品毛利率因14年猪价下跌而增加13.68个百分点。2)公司2014年销售费用率为9.92%，同比增长2.28个百分点，主要原因是公司加快了市场拓展和门店开发力度，门店租赁费、门店转让费、门店装修费、人力成本、广告促销、品牌推广等市场费用同比增加幅度过大；管理费用率为10.28%，同比增长0.10个百分点，主要原因是公司人工成本增加以及股权激励摊销费用增加。毛利率的下降以及费用率的上升使得公司净利率较去年同期下降3.59个百分点，为10.02%。我们判断公司未来会继续加大门店扩张力度，进一步发展全国化布局，预计销售费用仍将持续上升。

　　手握现金超过7亿，不排除外延并购可能。2014年末，公司账上现金超过7亿元，考虑到富足的现金储备、酱卤制品行业的分散性以及公司布局全国化市场的需求，我们认为公司未来不排除有外延并购的可能。公司目前已完成了对真真老老食品有限公司的控股，丰富了公司的产品品类，未来我们预计此类收购仍将继续，实现公司的快速扩张。

　　盈利预测与估值：预计公司15-17年EPS分别为1.09/1.34/1.68元，我们看好公司未来门店数量扩张带来的收入增长以及可能的外延并购，给予公司15年35xPE，目标价38.15元，“增持”评级。　　

　　主要不确定因素：重大食品安全事故，新增门店数不达预期。(海通证券 马浩博,闻宏伟)

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