体增速的平缓的总收入，公司2014 年营业利润(同比增长80.75%)和净利润却取得很明显的增长，原因主要有1)公司在2014 年落实并加速了在2013 年年报中承诺的业务转型，毛利率更高的智慧节能业务占总营收的比重显着提升；2)2014 年随医院订单落地，公司智慧医疗业务对总营收的占比提升非常显着，且该项业务毛利率亦随公司业务结构转型得到显着提升(见文末图表2)；

　　公司毛利率提升显着：公司毛利率由2013 年的18.97%上升至22.78%,毛利率的提升主要受前文所述的业务结构调整贡献(高毛利率节能业务、智慧医疗业务占比提升)，相比之下公司期间费用下降对毛利率提升的贡献则较小(2013 年13.21%, 2014 年12.55%)，其中，销售费用率由13 年的2.29%下降至14 年的1.18%,一方面由于单体项目体量增加对销售费用起到了一定摊薄，另一方面是因公司将部分销售费用转入管理费用；管理费用率由13 年的9.30%上升至11.31%,主要是由于公司加速了智城模式复制，于是增加了建设区域中心和相应营销团队的支出；财务费用率的降低(13 年1.62%,14 年0.06%)则是由于公司短期借款减少，同时增加了利息收入；由于进一步深入推进业务转型的工作仍将继续，且成电医星的收购预案尚未批复，如果成电医星收购预案获批并在2015 年实现并表，且公司业务结构转型在后续得到进一步推动，加之公司新拓展的智城分公司通过业务放量能进一步摊薄销售和管理费用，公司的毛利率还有继续提升的空间；

　　经营情况：公司在报告期收现比比去年同期有所下降(2013 年107.22%,2014 年94.59%)，但经营活动产生的现金流量净额/营业总收入指标反而上升显着(2013 年2.14%,2014 年9.67%)，从现金流量表看主要是由于公司购买商品、接受劳务支付的现金下降得比销售商品、提供劳务收到的现金更快，这也同公司推动业务转型的做法是相一致的；除此以外，公司期末应收账款/当期收入有一定提升(2013 年14.57%,2014 年17.96%)，但期末存货/当期收入则相对稳定(2013 年44.51%,2014 年45.81%)；智城+业务转型+并购将继续推动公司的持续高成长

　　2014 年至今，延华智能在智慧医院业务转型、智城模式复制、推进并购战略等多方面都有较出色的表现，且公司还实施了股权激励(在2014 年5月)，这些行为都鲜明体现延华智能不仅发展思路越发清晰，战略落地加速，更重要的是公司也谨慎地从其他方面做出了一系列辅助自己战略的举措，这至少包括股权激励、成立并购基金、成立产业基金等行为，这显示公司对于如何稳健高效地落实自己的战略有了较为深入和全面的理解；除此以外，公司的研发支出占比虽仍较低但亦有了一定提升(对营收的占比2013年为2.77%,2014 年为3.18%)。

　　业务转型的可持续性：业务转型一方面体现在延华智能2014 年年报中显示的智慧医疗、智慧节能业务对总收入占比的提升，以及智慧医疗业务毛利率的显着提升，公司拟收购成电医星获取电子病历、区域医疗信息平台相关业务，提升高毛利的软件业务占比更是延华智能在推动业务转型以及业务结构优化的过程中意义重大的一步；? 智城模式复制的可持续性：2014 年延华智能智城模式复制的提速非常明显，智城模式复制是延华智能的一大亮点，除了作为直接的业务异地扩张的手段以外，足够数量的智城公司还能成为公司业务多元化拓展或是业务结构调整方面成长动力的最可靠支持因素之一；? 长期视角下并购的可持续性：作为走一站式集成服务路线的延华智能而言，一方面强大的集成服务能力必不可少，另一方面公司作为智能化集成服务意味着公司一旦成功承接集成性质综合服务项目即等于把握了项目涵盖的一系列单项服务的销售渠道(例如监控系统、消防系统、空调系统等的硬件销售渠道)，从而为公司外包其中的低附加值子项目并介入新的高附加值子项目(例如通过并购获取，客观上智慧城市作为新兴产业也是一个新子业务有机会不断出现的大领域)、不断优化自己的业务结构带来非常优越的先天条件，公司在14 年同英飞尼迪共同设立并购基金也表明了公司自身对并购的重视，因而综合考虑行业特性、公司特性、公司意向，我们看好长期视角下公司并购行为的可重复性；

　　综上，由于智慧医院、智慧节能、智慧交通等领域正处于快速发展阶段，未来空间非常可观，加之延华智能有智城模式作为业务转型及业务扩张的依托，当前公司发展思路又已非常清晰，且公司推动战略的做出的一系列公司行为体现着鲜明的谨慎稳健的特点，因而我们看好公司的未来成长。

　　投资建议：预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.22、0.31、0.41 元(暂未考虑成电医星并入情况，后续如若成功并入，当年可增厚EPS 7 分钱左右)，维持“买入”评级。

　　风险提示：地方政府由于债务问题放慢智慧城市相关项目配套资金的到位速度；行业竞争的加剧可能使公司未来接单量的增速放缓；

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