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中洲控股：销售翻番圆满收官，旧改项目积极推进
中洲控股
2014 公司实现营业收入 30 亿元，同比上升 37%；归母净利润 3 亿元，同 比下降 24.6%，每股收益 0.64 元；含税毛利率和净利率分别为 28.8%和 10.1%，分别同比下降 3.27和 8.25个百分点。地产业务毛利率下降和同期 出售金融资产的投资收益导致公司业绩出现下滑， 但销售额同比大增123%， 成功完成翻番目标， 而地处深圳火车北站附近黄金台旧改项目已原则上通过 土地整备实施方案，有望迎来价值重估。今年公司再融资方案稳步推进，后 续大股东为避免同业竞争注入的优质资产可期， 考虑到大股东未来较高的持 股比例和成本，以 5%的 NAV 折价将目标价上调为 20.14 元/股。我们预测 2015-17年的每股收益分别为 1.02元、1.32元、1.72元，重申买入评级。
支撑评级的要点
14年地产营收同比增 38.5%，15年多项目竣工迎结算期。公司 1-12月实 现营业收入 30.33亿元，同比上升 37%，其中单季度实现营收 13.07亿元， 环比上升 243%，源于公司年末集中结算房地产项目。其中，商品房实现 收入 27.46亿元，同比上升38.5%，酒店服务和物业租赁分别实现收入 1.53亿元和 1.33亿元，分别同比下降 15.5%和 19.7%。2015年随着 SCC金融中 心、 “珑湾”二期等进入竣工结算期，地产业务收入有望保持高速增长。
毛利率下滑幅度较大，13年投资收益基数高。公司 1-12月含税毛利率和 净利率分别为 28.8%和 10.1%，分别同比下降 3.27和 8.25个百分点。其中， 商品房毛利率为 41.94%，较去年下降 6.35个百分点，但受益于拿地成本 优势，仍高于行业平均水平。公司去年实现投资收益 1,943万元，同比大 幅下降 89%，主要由于 13年同期出售可供出售金融资产导致基数较高。
快周转模式致负债上升，再融资方案稳步推进。公司 2014年 12月末资 产负债率为 79.62%，同比上升 17.97 个百分点；12 月末净负债率为 118.5%，较上季度末上升 42.94个百分点，同比上升 86.41个百分点，主 要系公司为扩大地产投资规模而新增银行借款。去年公司已确定向大股 东的定增方案，随着再融资的进程推进，今年负债水平有望下降。
14年销售逆势同比翻番，圆满完成年初目标。2014年，公司完成房地产 销售面积 34.33万平方米，同比增长 71.22%；合同销售金额 48.51亿元， 同比增长 123.04% ， 圆满完成了年度计划指标及去年制定的公司未来三年 战略发展规划第一年的战略目标。公司销售商品收到的现金为 46.53 亿 元，回款情况良好；12月末预收账款额为 35.32亿元，同比上升 500.3%， 锁定我们预测收入的 86%。鉴于公司丰富的土地储备和大股东预期注入 的资产，我们对公司“三年销售复合增长 50%”的目标持乐观态度。
黄金台项目积极推进，旧改项目迎价值重估。深圳笋岗物流项目(建面 29.4 万平米)目前处于前期土方施工阶段；深圳宝安黄金台项目(土地 面积 28.5万平米)，已纳入深圳市土地整备计划，目前市政府会议已原 则上通过实施方案：将按等价值原则，在地块用地范围内及周边(深圳 火车北站附近)调整留用项目用地，剩余用地由政府收回。未来公司将 继续配合市规划国土委推进收地补偿等工作，公司两个旧改项目位置优 越，预计合计货值可达 180亿元，有望迎来价值重估。
评级面临的主要风险
房地产销售低迷；旧改项目推进缓慢。
估值
考虑到大股东未来较高的持股比例和成本，我们以 5%的 NAV 折价将目 标价由 16.96元上调为 20.14元/股。我们预测 2015-17年的每股收益分别 为 1.02元、1.32元、1.72元，重申买入评级。
中银国际证券 田世欣,袁豪
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