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　　中信证券：增发降低估值，龙头优势更显

　　事件

　　公司计划增发H 股股票：A)本次H 股发行股数不超过15 亿股，发行价格拟不低于定价日前5 个交易日公司H 股在香港联交所收市价平均值的80%。B)本次H 股发行的发行对象将重点考虑引入与公司有战略协同的机构投资者作为发行对象。C)募资用途包括：1)约70%用于资本中介业务的发展，包括但不限于融资融券、股权衍生品、固定收益、外汇及大宗商品等业务； 2)约20%用于跨境业务发展及平台建设；3)约10%用于补充流动资金。 D)本次H 股发行在得到中国证监会及香港联交所对即将发行的H股的上市批准后方可实施。E)本次H 股发行的股东大会及类别股东会决议有效期为自股东大会及类别股东会审议通过有关决议之日起12 个月。

　　评论

　　预计增发对中信证券BVPS 的增厚程度会高于15%。此次中信证券H 股增发的价格“不低于定价日前5个交易日公司H 股在香港联交所收市价平均值的80%”，假定以目前价格作为基准(过去5 个交易日交易均价的80%为23 港币，较A 股现价折价42%)，以上限15 亿股计算，则此次中信证券H 股募集资金约为279 亿人民币。以最近一季报表计算，中信证券的BVPS 将增厚15%至9.64 元。考虑到后续券商股可能的股价表现及海外投资者对中信证券这样的龙头公司给予的溢价，实际发行价格大概率会高于23 港币，对中信证券每股净资产的增厚程度会高于15%。同时H 股增发静态下将摊薄公司2014 年ROE 1.3个百分点至8.8%左右，但考虑到类贷款业务的旺盛需求，预计公司后续加杠杆后ROE 将得到有效提升。

　　增发进一步提升公司龙头地。目前类贷款业务需求旺盛，H 股增发为未来的杠杆业务提供充实的弹药，显着有利于公司类贷款业务的开展，并进一步提升公司的资本实力。此次公司H 股发行价格较A 股可能存在较多折价，对部分投资者存在心理影响，但我们认为这主要是不同市场体系决定了不同估值体系，目前公司的H/A 折价本身已经达到43%，H 股发行必然较A 股存在较大折价。相比之下，增发对公司资本实力的增厚、市场地位的提升及后续业绩的提高等更为重要。

　　投资建议

　　维持中信证券“买入”的投资评级：1)市场此前对公司再融资存在一定预期，但预计此次增发对公司的每股净资产增厚明显，在目前类贷款业务需求旺盛的背景下，显着有利于公司类贷款业务的开展，预计对股价构成正面影响；2)根据中报数据，公司的股票投资资产(AFS+Trading)占净资产比例为33.2%，居上市券商之首，虽然其中方向性投资占比不见得很高，但未来提升空间大，在股市持续回暖的背景下预计公司的投资弹性会高于同业；3)公司的融资成本和渠道均具有明显优势，杠杆提升能力强，综合服务客户的平台优势也更为明显。

　　我们看好券商板块后续的表现。我们给予公司的目标价为43 元，对应公司H 股增发后约4.5 倍PB(2014)。

　　国金证券 贺立