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　　永辉超市:上海农改超有望持续贡献投资收益

　　海农改超流量大效果好,料将贡献公司投资收益。

　　今年公司与上蔬合作的农改超试点在上海已经开出3家门店,凭借永辉生鲜直采的强大供应链能力,已经成功吸引到众多人流量。门店面积在2000平米左右,我们估计平效是其普通门店的3倍,净利率高出1.5个百分点至3.9%。

　　上海菜市场总数约1000家,适合改造的约300家,我们估计未来3年分别改造20、40和60家。由于永辉持股45%,上蔬永辉的快速增长,将贡献公司新的投资收益,预计2015/2016/2017年分别为2236/4471/6707万元。

　　前三季度新开门店稍慢,销售费用率上升。

　　公司前三季度实现营收270亿元,同比增长22.4%,实现归属于母公司股东的净利润6.5亿元,同比增长18.0%,略低于市场预期。前三季度公司新开门店22家,进度比原计划的全年40家稍慢。毛利率和财务费用率同比基本持平,管理费用率同比下降0.2pct,受益于总部管理人员控制,但销售费用率同比上升0.5pct,主要源自门店租金上涨和人工成本上升。

　　下调今年盈利预测,维持明年预测,上调2016年后预测。

　　我们下调公司今年的开店数量至31家,由此下调收入增速至24.9%。同时上调今年销售费用率至13.4%,下调今年EPS 预测至0.30元。但随着公司规模效应发挥和上蔬永辉贡献增加,上调2016-2018年业绩预测。

　　估值:上调目标价至11.5元,维持“买入”评级。

　　我们预测公司2014/15/16年EPS0.30/0.42/0.56元(原为0.32/0.42/0.53元),由于市场无风险利率下降,公司WACC 降至7.4%,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型,推导出目标价11.50元(原为8.75元),维持“买入”评级。

　　瑞银证券