款余额季度同比增速都在11.5％以上。在2009年信贷扩张时期，季度贷款余额同比增速曾达50％以上。中信银行贷款余额增速具有以下特点：（1）贷款余额的环比增速变化领先同比增速1-3个季度；（2）2009年下半年以来，贷款余额同比和环比增速均大幅下降，主要原因是中国大规模刺激政策和宽松货币政策的退出。2012年二季度以来，贷款余额环比增速提高；三季度以来，贷款余额同比增速提高，这在一定程度上印证了中国经济的企稳回升。

　　同业资产是公司生息资产扩张的另一大动力。公司同业资产余额环比增速领先同比增速，2011年3季度以来，同业资产余额同比增速提高，但从2012年3季度起，同业资产余额环比增速下降并为负值。

　　3、公司议价能力较强，净息差具有优势。

　　公司贷款议价能力较强，2012年前三季度净息差在全部上市银行中排名第四，处于较高水平，具有息差优势。

　　4、净息差环比下行，2013年有望提高。

　　2011年四季度以来，公司净息差呈逐季下滑趋势。根据我们的计算，公司单季度净息差从2011年3季度的3.06％下降到2012年3季度末的2.59％。2012年以来，公司季度累计净息差从一季度的3.01％下降到1-3季度累计的2.82％。

　　2011年四季度以来，公司净息差逐季下降的直接原因是：这一时期公司付息负债成本率上升非常迅速。

　　公司净息差下降的具体来源包括：（1）实体经济需求下滑，银行议价能力相对下降；（2）央行降息；（3）利率市场化，贷款利率下限进一步放开，贷款利率最低可以达到基准利率的70％，而存款利率上限放开至基准利率上浮10％，银行存贷利差收窄；（4）存款定期化，存款成本上升。

　　预计2013年，公司净息差将呈前低后高走势，前低的原因是2013年一月开始的按揭贷款利率重定价；后高的原因是随着2013年宏观经济回升以及利率市场化和降息的影响基本消除和贷款重定价的基本完成，公司议价能力将提升，息差将呈扩大趋势。

　　盈利预测、估值与风险提示

　　公司股东实力雄厚，在政策支持下，公司未来受益于中国金融业综合经营大背景下公司与中信集团其他子公司的协同效应和整合效应，长期成长空间看好；同时，公司雄厚的资本实力夯实了未来扩张的基础。公司总体成长性较好，信贷业务议价能力较强，具备较强的息差优势。公司中间业务收入占比持续提升，中间业务结构优势明显，优势业务突出，且受益于与中信集团其他子公司的业务协同，中间业务增长和创新的空间广阔。公司资产负债结构持续改善，个人业务快速成长。公司成本控制成效显著，风险总体可控。

　　预测公司2012-2014年EPS分别为0.79元、0.98元、1.19元，BVPS分别为4.86元、5.72元、7.12元，PE分别为6.12、4.92、4.07，PB分别为1.00、0.85、0.68，给予“增持”评级。

　　风险提示：公司贷款在制造业、房地产业集中度相对较高，宏观经济波动时资产质量和业绩面临一定压力。（机构来源：方正证券（601901））

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　　招商银行（600036）:守成与出新

　　投资要点

　　估值溢价的恢复前景取决于能否“守成出新”

　　得益于零售业务的先发优势和长期积累，招行在存款成本上有明显优势，但出于保守的风险偏好，贷款定价却在板块中垫底，存贷款利率双低的业务模式在利率管制、银行普遍“垒大户”、尤其是货币政策收紧的时期，推动了招行业绩的快速增长。在利率市场化的大背景下，银行一方面要控制资金成本，另一方面则要依托小微业务大力提升资产定价水平。民生等股份制银行已在贷款定价上遥遥领先。同时，更具备网点覆盖优势的四大行也已经开始在零售业务上追赶。守住基于零售业务的存款优势，是为“守成”，通过大力发展小微业务改变贷款定价偏低的局面，是为“出新”。我们认为，招行对板块的估值溢价自2H11以来显著收缩，正是市场对招行面临的竞争格局担忧的结果，而“守成出新”成功与否将成为招行估值溢价恢复的关键。

　　存款成本优势仍在保持、贷款定价有进步、但仍需追赶

　　通过对招行存贷款结构的分析，我们发现，招行低成本存款的优势仍得到了保持:总存款利率板块第二低，日均活期存款占比板块第二高、零售存款与定期存款利率板块最低。贷款方面，总贷款利率已从2011年之前的板块最低，提升到超越四大行的水平。受个人住房按揭贷款占比下降、小微企业贷款（个人经营性贷款）占比提升的推动，零售贷款利率已从2007年前的板块最低提升至板块中上水平，但与民生等领跑者仍有差距。同时，对公贷款定价依然板块最低，未来需要调整对公贷款客户结构，以期实现贷款定价的实质性提升。

　　资产质量安全边际充足、配股完成后提升CAR1.42个百分点

　　我们预计，招行2012-14年不良率将出现温和上升，但总体资产质量风险可控，同时，对资产质量的压力测试表明，2013年，在不出现利润负增长的前提下招行最高可忍受当前预测（0.71％）2.6倍的不良率（1.78％），列上市银行第四，应对潜在资产质量恶化风险的安全边际充足。350亿A+H配股目前仍在等待

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